De la tensión al respiro: el mercado cambia de eje y ahora mira al Banco Central
Luego de varias semanas de mucha presión alcista en el mercado cambiario por cobertura electoral, que llevó a una dolarización de casi el 50% del M2 (que comprende el circulante en poder del público más depósitos a la vista en pesos del sector público y privado no financiero), que forzó a la intervención del gobierno por distintas vías y que ni siquiera la intervención del Departamento del Tesoro de Estados Unidos parecía frenarlo, el dólar oficial llegó al cierre de la semana pre-elecciones en $1.492 (había comenzado octubre en $1.424 y septiembre en $1365).
Tras conocerse el resultado de la elección, la tensión pareció ceder: el precio de apertura del lunes ya marcó $1.355. Aun así, con el correr de la rueda comenzó a subir, ajustando ese día en $1.435. Sin embargo, el volumen operado durante esta primera rueda fue exiguo, apenas de US$ 176 millones. La segunda rueda comenzó recortando las bajas de la rueda anterior llegando hasta $1.485 para cerrar en $1.470, quedando solo a 1,47% del cierre pre-elecciones y 1,64% por debajo del techo de la banda cambiaria y operándose el doble de volumen del día anterior.
Sin embargo, esta suba del tipo de cambio puede explicarse por los vencimientos de la letra dólar linked D31O5. Como el martes se fijaba el tipo de cambio que esta letra pagará el viernes, muchos participantes decidieron vender sus tenencias de esta letra para recomprar US$ spot y mantener su posición dolarizada hasta el viernes, cuando se integrarán los pesos de la licitación.
En el fondo y como se vió el miércoles, la tendencia del tipo de cambio parece continuar siendo bajista para el corto plazo, debido a que el mercado todavía no empezó a desarmar las posiciones dolarizadas, ya sea mediante dólar spot, bonos dólar linked o rescates de FCI dollar-linked.
La próxima gran señal: compra de reservas
Los momentos más tensos que experimentó el mercado de renta fija fueron durante aquellas ruedas en las cuales el BCRA se desprendió de reservas para sostener el tipo de cambio. Y las mejores, aquellas en las cuales el anuncio del swap con el Tesoro estadounidense aseguró la cobertura de los vencimientos hasta mitades de 2027.
Pero más temprano que tarde el mercado volverá a exigirle al gobierno que vuelva a acumular reservas propias, no "prestadas". El gobierno tiene dos maneras de hacerlo: de manera discrecional (como durante los meses de junio y julio compró alrededor de US$ 1.200 millones mediante block-trades) o mediante el establecimiento de reglas de política del BCRA.
Considerando los costos en términos de confianza que se produjeron en el camino hacia las elecciones, en los cuales los cambios en las políticas del Tesoro y el BCRA eran comunicados en canales extraoficiales como X o programas de streaming, el establecimiento de reglas de políticas claras y previsibles servirán para reconstruir la confianza en el equipo económico.
En esta línea y a partir de que el acuerdo con el FMI lo menciona, resuena como una alternativa el establecimiento de un "calendario de compra de reservas". Este sistema funciona con un Banco Central estableciendo las fechas en las cuales le compra dólares a los bancos previo a la apertura de la rueda de cambios, al precio del cierre del día anterior.
El caso más cercano es el chileno. El Banco Central de Chile está llevando a cabo un programa para acumular reservas internacionales, comprando un máximo de US$ 25 millones por un periodo de tres años, buscando acumular aproximadamente US$ 18.500 millones para fortalecer la posición de liquidez del país.
Pensando en Argentina, si consideramos los pagos de los bonos de enero (US$ 4.300 millones) y de la meta de acumulación de reservas con el FMI (US$ 2.000 millones), el BCRA debería comprar US$ 140 millones en cada una de las 45 ruedas de hoy hasta la fecha de pago de enero. Esto resulta poco realista porque el BCRA pasaría a quedarse con casi el 20% de los dólares que se negocian en el MLC. Si opta por cumplir sólo con los bonistas, debería comprar US$ 95 millones al día (13% del volumen del MLC). Por el momento, un programa de calendarización de compras de los volúmenes requeridos no parece tan verosímil, pero con el respaldo del swap estadounidense puede darse el primer paso y apuntar a acumular unos US$ 1.400 millones por esta vía hasta el 9 de enero de 2026 y consolidar el proceso durante el resto del año.
Cada vez más cerca de volver a tener financiamiento en el mercado internacional
Despejado el riesgo electoral, la agenda del Tesoro toma un nuevo foco: el retorno al mercado internacional para volver a colocar deuda y dejar de pagar los vencimientos en efectivo. Esto permitiría dar paso a una acumulación de reservas en línea con lo que exige el acuerdo con el FMI.
Desde la primera rueda post electoral el riesgo país tuvo una caída de 450 puntos, desde los 1120 hasta los 670, volviendo a niveles de junio de este año, antes del comienzo del ruido político que tendría lugar hasta las elecciones, y acercándose nuevamente a niveles de retorno a los mercados internacionales.
El próximo objetivo que tiene el riesgo país vuelve a ser la zona de los 500 puntos, recordando que el mejor momento en la gestión de Milei fue de 567, a principios de 2025. En esa fecha el bono GD35 rendía 10,25%, con una tasa compuesta por 4,75% de la tasa de EEUU, 4.20% de tasa propia de America Latina, correspondiendo 1.30% al riesgo argentino sobre latam. Hoy los dos primeros valores están rondando los 4% y 3%, respectivamente, con lo cual hay un gran margen de compresión en un contexto en el cual la Fed continuará bajando la tasa, pero en última instancia depende aún más de nosotros.
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