Camino al grado de inversión: ¿resultados o una "historia"?

El autor es Head of Economic Research & Strategy de Max Capital

Una buena historia suele ser mucho más efectiva que un argumento para convencer a alguien. El presidente Javier Milei mostró una gran habilidad para narrar una historia, explicando los problemas del país con argumentos, de manera clara, a veces cruda, pero efectiva. Los argentinos apoyaron sus reformas, y los resultados en términos de inflación y crecimiento parecen haber apuntalado ese apoyo. El riesgo país, sin embargo, parece haber encontrado un piso entre los 700 y 800 puntos básicos, sustancialmente menor que en 2023, cuando estaba arriba de 2600 pb, pero aun elevado respecto a pares o respecto a 2017, cuando alcanzó los 350 puntos básicos (una tasa de solo 3,5% por encima de la del Tesoro de EE.UU.), luego del buen resultado electoral obtenido por la administración de Mauricio Macri. 

Gráfico 1. Los spreads de los bonos soberanos han convergido a nivel de B-, pero aún están en niveles de 800pb (Global 38 como referencia), lejos del grado de inversión mínimo (BBB-)

Fuente: Bloomberg, Max Capital Research

El ministro de Economía, Luis Caputo, hizo referencia hace poco a 2017, diciendo que era "pura expectativa y cero resultados", mientras el actual es "cero expectativas y todo depende de los resultados". 

Si bien la administración del expresidente Macri tuvo sin dudas buenos resultados iniciales, el punto parecería ser que ahora los resultados son superiores, pero el mercado aun no confía plenamente. ¿Alcanza con los resultados obtenidos? ¿O se necesita algo más? Parte de lo que se necesita, por desgracia, está fuera de las manos de las autoridades, y solo va a venir con el tiempo o una mayor claridad del futuro. En 2017, los inversores compraban una "historia" virtuosa de reformas y crecimiento que luego quedo trunca, y eso pesa para comprar plenamente una nueva narrativa.    

A corto plazo, el gobierno debe probar que puede mantener la disciplina fiscal y gradualmente acumular reservas, dándole más flexibilidad al mercado cambiario, para evitar una posible crisis cambiaria en el futuro. Esos objetivos no parecen lejanos, pero aún quedan restricciones cambiarias y regulaciones por levantar. La dirección parece clara, y ha mostrado resultados.

Detrás de los precios de los bonos también hay factores más "técnicos": la venta local y las estructuras de los bonos. Los inversores locales son más relevantes que en el pasado, y muchos han comprado bonos en dólares arrinconados por las restricciones. A medida que esas restricciones se levantan, tienden a reducir exposición a bonos argentinos, generando presión hacia abajo sobre los precios. La estructura de los bonos, de bajos cupones, también genera una mayor demanda de retorno. Estos factores, sin embargo, explican solo una parte del problema. 

Recordemos que los spreads capturan probabilidades de default futuras y por ende expectativas de capacidad de pago. Esa percepción también se ve afectada por factores globales, que modifican la predisposición a tomar riesgo. Fuera de la caída global de marzo-abril, esa predisposición no ha cambiado tanto. Hay algo idiosincrático en la dificultad para romper el piso de 700pb. La capacidad de pago está determinada en buena manera por factores fiscales, el crecimiento, y la generación de ahorro externo y doméstico. En los bonos en dólares, la probabilidad de default incorporada en los precios es de 16% para 2027, pero sube a 40% para 2031, al final de la próxima administración, y a 55% para la siguiente. 

¿Está siendo el mercado injusto con los resultados de este gobierno o con los próximos? Sin dudas el mercado demanda pasos adicionales, pero fundamentalmente hay escepticismo, no con lo que se ha hecho, sino con lo que puede ocurrir en el mediano plazo.

El mercado pretende reformas duraderas. Y eso se consigue o bien con consenso o bien con continuidad política. 

La experiencia del periodo 2019 a 2023 dejo una marca sobre los inversores, que vieron como el país podía volver a errores del pasado en un abrir y cerrar de ojos. Ciertas cuestiones básicas que se creían aprendidas, se borraron de un plumazo. El financiamiento monetario de altos déficits fiscales, la imposición de restricciones generalizadas sobre las cuentas externas aduciendo una inexistente "restricción externa", el alto nivel de proteccionismo, y el desprecio por los contratos bajo la premisa sin fundamentos de "volver a crecer", volvieron al centro de la escena. Esas discusiones no existen entre inversores, donde está absolutamente claro que el financiamiento de los déficits fiscales genera inflación, que los dólares no "escasean" si la política cambiaria es la adecuada, y que el proteccionismo solo genera ineficiencias y menor crecimiento. Una gran parte del problema, por ende, no es con las políticas actuales. Es con las que potencialmente pueda haber en el futuro. 

El mercado pretende reformas duraderas. Y eso se consigue o bien con consenso o bien con continuidad política. 

Una posibilidad sería buscar consensos. Pero en muchos casos, el punto intermedio entre lo que busca parte de la oposición y lo que busca el gobierno es casi tan malo como lo que había ¿Cuál es el consenso entre no emitir dinero para financiar al fisco y emitir 7 puntos del PIB como en 2020, con el terrible costo regresivo del impuesto inflacionario? 3 puntos del PIB? Claramente hay temas donde no hay puntos intermedios. En esos temas, al gobierno solo le queda intentar hacer lo mejor posible, y que la población apoye los resultados, que pueden llevar tiempo. 

Recién con ese apoyo popular, los inversores van a creer en la continuidad, dejando atrás sus miedos por 2019-23, y vamos a ver una compresión de riesgo país aún más significativa. Hasta entonces, solo queda esperar los resultados, a menos que los inversores vuelvan a comprar una "historia", que hasta ahora no parecen dispuestos a comprar en su totalidad.    Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar