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¿Va a funcionar el Inflation Targeting II?

Sin corrección fiscal ni poner fin a los ajustes de precios relativos en curso será muy difícil esperar una baja de la inflación

03-01-2018
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Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

El 28 de diciembre pasado, el jefe de Gabinete y el Ministro de Hacienda (no el presidente del BCRA) anunciaron el abandono de las metas de inflación originales (Inflation Targeting I). Se pasó de bandas de inflación a metas únicas y superiores a las originales ante la no convergencia de la inflación a las metas del BCRA.

Cuando se anunció Inflation Targeting I, en septiembre de 2016, desde esta columna se formularon las siguientes advertencias: “? como lo ha sostenido una nutrida literatura sobre un régimen estricto de metas de inflación (Inflation Targeting), el éxito de alguna de sus variedades conocidas requiere, entre otras cosas: a) el conocimiento pleno de los mecanismos de transmisión a precios de la cantidad de dinero y/u otras variables, b) de la forma y estabilidad de la demanda de dinero y de sus sustitutos, y c) de una adecuada comprensión de la efectiva capacidad de la autoridad monetaria para lograr cierta estabilidad del nivel de precios o de la tasa de inflación sin interferencia política, y no sólo del Tesoro. Este conocimiento (y el convencimiento respecto de sus ventajas y desventajas) debe ser compartido por el resto de las autoridades. De lo contrario, la descoordinación de las políticas fiscal, de regulación de precios, cambiaria y de ingresos, hará nacer al nuevo régimen vacío de credibilidad, y por lo tanto irrelevante ya desde su anuncio”.

¿Qué pasó?

La realidad es inapelable. No se observó una transmisión clara de los cambios en la tasa de pases a 7 días (instrumento de control monetario) a la inflación. Esta última subió y bajó en 2 años, pero en 12 meses bajo este régimen y los 12 anteriores no convergió a las metas. En términos futbolísticos, la opción elegida (podríamos llamarla Inflation Targeting II) ha sido la de correr los arcos (posponer metas) y cambiar sus dimensiones (valores de las metas). Además, luego de la conferencia de prensa del 28 de diciembre, el BCRA ha pasado a sostener que la estabilidad monetaria “se interpreta como la convergencia de la tasa de inflación de largo plazo del 5% anual establecida por el Poder Ejecutivo Nacional”[1]. O sea, el órgano idóneo por naturaleza en la materia no sería el que fije de ahora en más as metas de inflación.

Las metas originales fueron anunciadas en enero de 2016 por el entonces Ministro de Economía y Finanzas, y reconfirmadas luego por el BCRA. Sus fundamentos eran desconocidos y en el caso de las nuevas metas, tampoco se sabe a ciencia cierta cuáles son. Además, la inflación anual de 15,7% promedio, prevista en la Ley de Presupuesto 2018, no es coherente con la nueva meta punta a punta de 15%. Dado el impacto esperable de nuevas rondas subas de tasas municipales, precios regulados y salarios, el flamante Inflation Targeting II tampoco luce fácilmente cumplible.

Los hechos

A esto se suma un problema de origen, el del llamado “trilema” de las economías abiertas: con flotación administrada y libre movilidad de capitales, las tasas de interés locales no son independientes de las internacionales ni de la dolarización de carteras. La variable de control “natural” sería la base monetaria, pero no es factible por la dominancia del Tesoro sobre el BCRA. Si bien este último viene reduciendo los adelantos transitorios al Tesoro, debe transferirle pesos por las utilidades de sus reservas, y la compra de dólares obtenidos vía deuda externa. Ergo, como lo han advertido no pocos colegas, falta un “ancla nominal”.

El nuevo régimen es más tolerante que el anterior con la inflación. La lectura benévola es que para el aflojamiento de tasas de interés cortas permitiría acelerar la expansión del crédito al sector privado, y el crecimiento del PIB. Algo difícil de creer, dada la ausencia de un programa fiscal más riguroso, y de cambios en la política cambiaria o en la de precios regulados. Esto no quiere decir que no pueda ser exitoso el nuevo régimen, pero las dificultades no son pocas. En realidad, son las mismas que el anterior con metas menos factibles. Si la inflación no converge a la nueva meta oficial, sería inevitable un rebote ascendente de las tasas bancarias, y el traslado de la demanda de títulos en moneda local a moneda extranjera, impulsando hacia arriba las tasas de rendimiento de los títulos en pesos, y naturalmente al tipo de cambio. En el peor escenario, las autoridades deberán optar entonces por una de dos: a) otra política fiscal, cambiaria y de ingresos, o b) abandonar el Inflation Targeting II, e instrumentar otro programa integral de estabilización y crecimiento.

La volatilidad de estos días no indica todavía mucho. La realidad empezará a dar su veredicto a partir de los próximos 3-4 meses. Esperemos que en caso de ser necesaria la aplicación de nuevas correcciones, las autoridades reaccionen a tiempo, y de manera creíble. Lo que sí es cierto es que, al igual que el régimen anterior, las autoridades parecen confiar en el control de ciertas variables que parecen seguir una dinámica propia.

Los resultados están por verse, pero es claro que sin corrección del desbalance fiscal y sin poner fin a los ajustes de precios relativos en curso, será muy difícil esperar una baja de la inflación, del costo de financiamiento y de las expectativas de depreciación de la moneda local.  Algo que podría erosionar rápidamente la credibilidad y viabilidad del nuevo régimen.

[1] Ver http://www.bcra.gov.ar/ Pdfs/Institucional/ObjetivosBCRA_2018.pdf

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