Qué sabemos y qué esperamos sobre el nuevo programa con el FMI
Por Eduardo Levy Yeyati, Federico Filippini y Javier Casabal
Ayer por la mañana, el presidente Milei y el ministro Caputo dieron a conocer información sobre un nuevo programa con el FMI, algo inusual antes de que se acordara un Staff Level Agreement (SLA). Sin embargo, según Caputo y Milei, esto fue aprobado por la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, en un intento por aliviar la presión cambiaria. La reacción del mercado fue moderada; recibimos muchas preguntas, principalmente sobre la naturaleza del ajuste del tipo de cambio.
Interpretamos la ausencia de un SLA como una señal de que las negociaciones aun están en curso. De manera crucial, como el FMI aclaró a última hora de la tarde, el monto y el calendario de los desembolsos aun deben ser decididos por el Directorio del FMI. Si bien los fondos que no se utilicen para pagar la deuda con el Fondo se destinarán a fortalecer las reservas del BCRA, no hay directrices claras sobre los flujos de efectivo.
A continuación, presentamos lo que consideramos el escenario más probable, basado en el anuncio oficial: u$s20.000 millones para cubrir el servicio de la deuda con el FMI hasta febrero de 2029, más fondos frescos adelantados, y alrededor de u$s4.000 millones de otros organismos multilaterales (parte de los cuales se destinarán al pago de sus propias deudas). Esto implicaría un aumento a corto plazo en las reservas de hasta u$s10.000 millones: los u$s6.000 millones del FMI podrían no transferirse en su totalidad de inmediato, y parte del financiamiento de los organismos internacionales podría usarse para el servicio de su propia deuda.
Solo si se desembolsaran inmediatamente los u$s20.000 millones + u$s4.000 millones, el BCRA alcanzaría (temporalmente) el hito de u$s50.000 millones mencionado por Caputo. Creemos que esto es improbable debido a los límites anuales del FMI sobre desembolsos por encima de la cuota, además de que sería innecesariamente costoso, ya que los intereses se pagan sobre la deuda pendiente.
Régimen cambiario: dos posibles caminos
Vemos dos posibles escenarios en relación con la modificación del régimen cambiario exigida por un programa del FMI:
- Un escenario normativo -que creemos representa un compromiso razonable alineado con las demandas del Fondo.
- Un escenario positivo -que consideramos más probable.
En el escenario normativo, el gobierno implementa un pequeño ajuste inicial del tipo de cambio (por ejemplo, +15%) e introduce una banda de crawling (+10%, manteniendo la pendiente actual del 1%). Aunque esta medida probablemente afectaría la aprobación del gobierno y no se consideraría una solución definitiva a la escasez de dólares -especialmente por la pendiente del 1%-, los mercados la recibirían positivamente como un primer paso hacia la normalización.
Si se acompaña de un marco monetario completo, el impacto en los precios sería moderado (alrededor del 25% en un período de 6 meses), lo que resultaría en un repunte inflacionario de corta duración y llevaría la inflación anual a aproximadamente 30%, con una ligera depreciación del tipo de cambio real.
En el escenario positivo, el gobierno mantiene su estrategia actual con cambios marginales y evita una corrección discreta. En su lugar, introduce:
- Una banda de crawling más estrecha (+10%, pendiente de 1%).
- Reducción o eliminación gradual del dólar blen.
- Intervenciones para mantener la brecha cambiaria en el rango del 30-40%, lo que llevaría a una apreciación significativa del tipo de cambio real hacia fin de año.
- A pesar de esto, la inflación aún alcanzaría alrededor del 30%, impulsada por la influencia del tipo de cambio paralelo y la expectativa de futuras correcciones.
- Más importante aún, este enfoque probablemente no resolvería la actual presión cambiaria: la combinación de brecha cambiaria y niveles de reservas que resultaría de este escenario dependería del grado de intervención permitido por el programa del FMI.