Por Jorge Carrera Conicet-UNLP y Jefe de Investigaciones del BCRA
Las Lebac eran un instrumento de esterilización alternativo que fueron creadas por el BCRA a causa del default de 2002, que lo obligó a emitir títulos propios en lugar de usar los del Gobierno.
En su última etapa, las Lebac estaban en los bancos y en manos privadas (45% del total). En la crisis de 2018 el BCRA eliminó la tenencia privada de Lebac, acortó a siete días su plazo y las rebautizó como Letras de Liquidez Bancaria (Leliq). Previamente, el BCRA avaló una fuerte licuación del stock producto de la abrupta devaluación.
Los bancos van a Leliq con los depósitos del público que captan del público una vez deducidos los encajes no remunerados y los (hoy escasos) fondos que no hayan sido empleados para préstamos. De hecho, las Leliq representan el 57% de la capacidad prestable. Por ese fondeo las entidades pagan cero o muy poco interés en las cuentas corrientes y las cajas de ahorro y pagan distintas tasas a los plazos fijos según su monto y duración.
La calidad de la esterilización es distinta. Una Lebac en manos privadas significaba sacar del sistema ese dinero. El ahorrista se lo entregaba al BCRA y recibía un título. Mientras que ahora, lo único que hace la Leliq es anular la capacidad prestable del depósito original (creación de dinero secundario), el cual sigue en el banco (como parte de los agregados M1, M2 o M3). Además, la tasa de las Lebac en manos privadas fijaba una referencia a la tasa que los bancos pagaban por sus plazos fijos que era la propia tasa de las Lebac.
Después de diez meses cabe preguntarse cuan superior han sido las Leliq como instrumento de regulación monetario y si su cambio fue justificado. En particular, es necesario dilucidar lo siguiente.
Si el gasto cuasi fiscal que hoy paga el BCRA es el mismo que hubiera tenido que afrontar con el sistema anterior.
Si la tasa de interés de política que hoy pagan las Leliq es la misma que hubiera existido de mantenerse las Lebac.
Por qué y cual beneficio trajo el cambio de sistema.
El gráfico 1 muestra la tasa efectiva anual (TEA) de las Lebac, de las Leliq, y de los PF que reciben Badlar (más de un millón). Evidencia un quiebre muy significativo a partir de la implementación del nuevo sistema de Leliq el 1/10/2018. La tasa pagada a los bancos es mucho más alta y también aumenta, pero en menor proporción la tasa pagada a los grandes depositantes. El gráfico 2 muestra el spread entre las dos tasas en todo el período de este gobierno. En el primer período con Lebac el spread era de 5% o 500 puntos básicos, cuando se cambia a las Leliq el spread promedio crece a un 28% (2.800 puntos básicos) con picos entre 3.500 y 4.500 puntos.
El BCRA pagó en 10 meses una TNA promedio de 63% (TEA de 87% con capitalización mensual) para esterilizar con Leliq un determinado volumen de pesos. El monto de intereses pagado fue de US$ 10.732 millones, según @cbuteler. Haciendo una cuenta muy simplificada con las tasas promedio es posible estimar que si se hubiera mantenido el sistema de Lebac para el BCRA hubiera sido suficiente pagar sólo la tasa Badlar de plazo fijo más el spread de 700 puntos (TNA 55%, TEA 71%). El gasto hubiera sido de US$ 8.758 millones, US$ 1.974 millones menos en solo 10 meses y restan cuatro meses de esta política de tasa altas. Este cálculo es muy simplificado.
Hacerlo en forma precisa es complejo, pero lo podría realizar el BCRA diariamente (con las licitaciones matutina y vespertina) en el escenario real y en el contrafáctico incluyendo los cambios de encajes remunerados y no remunerados y la mayor capitalización. Por ejemplo, podría determinar cuanto recibieron los bancos y cuanto los ahorristas, el gasto del BCRA en cada escenario y la magnitud del déficit cuasi fical.
El punto es que haber eliminado las Lebac en privados y poner a los bancos como únicos agentes intermediarios de la esterilización obligó al BCRA a pagar una tasa más alta para lograr el mismo nivel de esterilización. Es decir, paga la tasa requerida por los depositantes de plazos fijos en pesos más sofisticados para no dolarizarse, pero como hay un intermediario debe pagar más tasa para que los ahorristas reciban lo mismo. Pero esa mayor tasa se la paga a todo el stock de pesos esterilizados (también a los provenientes de cuentas corrientes y cajas de ahorro). Antes ese segmento que demandaba más tasa lo pagaba directamente el BCRA.
En resumen, el problema central de todo el cambio es que el BCRA ha debido pagar durante 10 meses una tasa más alta para obtener el mismo resultado y que el esquema de las Leliq potencia el efecto de una tasa alta y persistente.
Una tasa más alta para lograr el mismo resultado monetario no es inocua en términos macroeconómicos. Es la tasa de política monetaria que se transmite a toda la economía. Los bancos tomarán como referencia para calcular su tasa activa para préstamos privados a la tasa Badlar del 63% libre de riesgo que paga el BCRA.
Mirado globalmente vemos que darle a los bancos el monopolio en el negocio de intermediación entre depositantes y esterilización tuvo: 1) un costo cuasi fiscal para el BCRA que es un beneficio para los bancos, 2) un costo financiero que es tener una tasa más alta para lograr la misma esterilización y 3) un efecto macro que esa tasa genera que es más recesión que la esperada con una tasa 1.600 puntos más baja.
El exceso de tasa hace que la dinámica de las Leliq sea más aguda que en las Lebac y en solo 10 meses pasaron de $450.000 millones a $1,3 billones (ver gráfico 3). A simple vista o haciendo un ajuste lineal, se aprecia que la velocidad de crecimiento de ambos instrumentos es muy diferente. Con el esquema de las Lebac, el stock hubiera crecido menos sin afectar la permanencia de ahorristas en pesos.
En su momento, una de las excusas banales que se dieron para profundizar el negocio de los bancos con la esterilización es que las Lebac en manos privadas “las podían tener doña Rosa y PIMCO”. Se supone que no querían que las tenga PIMCO, aunque primero lo habían estimulado para que trajeran dólares a las reservas y tuvieran Lebac como contrapartida. Sin embargo, eso se podría haber solucionado con una adecuada regulación. En cambio, ahora los fondos extranjeros pueden ir a los bancos inflando los balances transitoriamente, hasta que se vayan lo que generaría una volatilidad excesiva en los balances del sistema financiero.
Por otro lado, también se argumentó que tener las Leliq sólo en bancos era mejor porque esas entidades “están a tiro de regulación”. Pero en realidad los bancos son meros intermediarios, si los depositantes se van de los PF o de los FCI al dólar, las entidades deben vender las Leliq para devolver la plata. Se afirmaba que los PF no tienen mercado secundario y te dan más tiempo en una corrida, pero eso se podía regular. Además, la salida de los FCI es inmediata. Finalmente, la existencia de supermartes mensuales de renovación también era un error autoinflingido fácilmente solucionable.
En resumen, el problema central de todo el cambio es que el BCRA ha debido pagar durante 10 meses una tasa más alta para obtener el mismo resultado y que el esquema de las Leliq potencia el efecto de una tasa alta y persistente. Es probable que los autores del plan del Gobierno-FMI hayan imaginado en 2018 que luego de tres meses de tasa alta esta se iría reduciendo y se entraría en una dinámica sostenible. Pero cada vez que la quisieron bajar se disparaba el dólar. El hecho de mantener semejante tasa durante mucho tiempo es señal de que, básicamente, el programa fracasó y se lo mantiene vivo con distintos parches.
De este modo, la evidencia aquí discutida muestra que la solución al problema de las Lebac fue ineficiente por sus costos cuasi fiscales y macroeconómicos y los únicos beneficiarios han sido los bancos.
