Lorena Giorgio: "Se vienen unos meses complicados y, a medida que nos acercamos a octubre, el tipo de cambio podría recalentarse"

Lorena Giorgio no estudió Economía por azar. "Sentía —y no me equivoqué— que era una forma de entender cómo funcionaba la sociedad", señala. Le interesaba poder explicar comportamientos colectivos, y también anticiparlos. En la Universidad de Buenos Aires, donde cursó la carrera, aprendió a hacer de la independencia un estilo: "Venía de una escuela privada católica de Luján, y en la UBA aprendí a ser autodidacta, a sacarme dudas por mi cuenta, a tener autonomía intelectual, a cuestionarlo todo".

Y agrega: "Los cinco mejores años de mi juventud pasaron en la UBA". Además de los amigos y colegas que conserva hasta la actualidad, destaca en especial las clases con dos eminencias: Daniel Heymann y Enrique Kawamura, con quienes reconoce haber aprendido muchísimo.

Más adelante, en la Universidad Torcuato Di Tella, logró construir un marco más formalizado a todo ese conocimiento que había ido forjando en la UBA. "Di Tella me ayudó a ordenar lo que ya venía elaborando. A materializarlo con claridad". Años después, volvió a esa casa de estudios, ya como docente.

Su carrera profesional empezó a sus 20 años cuando entró como pasante en EconViews, la consultora de Miguel Kiguel, y permaneció allí hasta 2021. Empezó como data entry y terminó siendo economista principal. Giorgio es una máquina de ideas, de fuerza, de habilidades matemáticas. Sus pasos siempre son hacia adelante. 

"Lorena empezó a trabajar conmigo en EconViews cuando terminaba su carrera y fue un placer trabajar con ella unos doce años y ser testigo de su crecimiento profesional a lo largo del tiempo llegando a ser hoy una economista con una formación muy sólida", reflexiona Kiguel en diálogo con El Economista. 

"Miguel fue muy generoso. Siempre me dio espacio para crecer. Lo que aprendía en clase podía aplicarlo en el trabajo. Buena parte de lo que soy hoy profesionalmente se lo debo a Miguel Kiguel", detalla Lorena. En ese ida y vuelta, encontró una forma singular de integrar su formación con la práctica. En la actualidad, comparte con Kiguel la docencia en la maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. 

Después de casi quince años en EconViews —y con una carrera consolidada— el economista Martín Rapetti le propuso fundar junto a otros economistas Equilibra, una consultora dedicada a combinar tres dimensiones a la vez: investigación académica, consultoría macroeconómica tradicional y diseño de políticas públicas. "Eso fue lo que me sedujo. La posibilidad de mezclar todo en un mismo espacio laboral. Fue una forma de hacer mejor lo que ya venía haciendo hace muchos años".

Rapetti señala sobre Giorgio que es una economista "formidable". Y amplía: "Tiene una combinación de atributos especial, técnicamente sólida y además con mucha intuición". Ese plus es el que caracteriza a Giorgio, experta en macroeconomía y en diagnósticos precisos. 

Desde su rol como economista jefa y miembro fundadora de Equilibra, Giorgio es una voz referenciada en un campo que, hasta hoy, sigue siendo mayoritariamente masculino. 

Giorgio señala que cada economista tiene su área de expertise y por eso decidir a qué economista se llama es también elegir qué se está priorizando. Hoy el gobierno pareciera privilegiar la cuestión financiera por sobre la economía real.

"No está claro que el tipo de cambio actual permita un déficit en cuenta corriente financiable", señala Giorgio y advierte sobre los desafíos de este tiempo presente. "El gobierno tiene pendiente democratizar la recuperación económica", enfatiza Lorena Giorgio y precisa: "Tener un tipo de cambio controlado y un cepo que todavía no fue totalmente levantado hace difícil que el riesgo país siga bajando". En diálogo con El Economista, comparte éste y otros diagnósticos que viene sosteniendo. Técnica, incisiva, ofrece verdades sobre la realidad económica que precisan foco y que valen la pena. 

—¿Cómo evaluás el funcionamiento del esquema cambiario del gobierno? ¿Qué efectos interpretás en los precios tras la última suba del tipo de cambio oficial? 

—No se observa demasiado pass-through todavía sobre los precios. Hacemos relevamientos semanales, y hasta ahora no detectamos demasiado impacto de la suba en el tipo de cambio oficial sobre los bienes. Hay mucha gente que piensa que gran parte del pricing ya se hizo con un dólar mucho más alto que el actual, cuando el dólar Contado con Liquidación llegó a rondar los $1300 y quedó allí.

Aunque también estuvimos mirando de cerca toda la dinámica cambiaria, sobre todo porque este es un modelo, un programa, que funciona con anclas, como recuerdan los integrantes del equipo económico oficial con el concepto de las "tres anclas".

Paradójicamente, hoy tenemos un tipo de cambio que supuestamente flota entre bandas, pero que funciona como ancla. Lo cual es bastante particular porque si flota, ¿cómo puede ser un ancla nominal? Y lo que se evidencia es que hubo demasiada intervención oficial durante los últimos meses. Es decir, hubo una salida del cepo cambiario para personas humanas, pero aun así no vimos un dólar flotando libremente desde ese momento.

Porque todavía hay cepo para personas jurídicas, que si bien pueden girar dividendos, no pueden comprar dólares libremente, no pueden atesorar dólares como quieren. Y además, vemos que el bono Bopreal serie 4 no está resultando tan atractivo como se esperaba. Desde Equilibra hablamos con varias empresas que nos dicen que tienen demandas de compliance, y que las casas matrices directamente se niegan a aceptar una deuda, incluso cuando es deuda comercial, o a girar dividendos a un tipo de cambio más alto del que proyectaron en sus balances, o del que usaron para contabilizar su deuda, o al tipo de cambio al que pensaban girar dividendos. Por eso decimos que el tipo de cambio flota entre bandas, sí, pero contenido. Contenido por muchas variables.

—¿Y por qué no quedarse con el bono Bopreal hasta 2028?

—Porque pueden haber requisitos y apuros de la casa matriz o del acreedor o porque hay mucha expectativa de que se pueda salir del cepo. Se piensa que se prefiere esperar a que se levanten las restricciones antes que arriesgarse y estar tres años más sin poder girar dividendos, sin poder hacer líquidos esos bonos, los Bopreal.

Entonces, estamos en un régimen donde el tipo de cambio supuestamente flota entre bandas, pero "supuestamente" porque el sector público interviene en los futuros de dólar. Eso ayuda a contener expectativas y también a moldear precios. La meta número uno de este programa económico es bajar la inflación. Ésa es la prioridad absoluta. Toda la política monetaria gira en torno a ese objetivo. 

Obviamente coincidimos en que el ancla fiscal es primordial y condición necesaria para que este modelo funcione. Hasta ahora no se vienen emitiendo pesos para financiar el fisco. La buena disciplina fiscal hace que no se tenga que emitir pesos. Eso ayudó. Y por otro lado, este año es mucho más complejo hacer cualquier tipo de ajuste o de austeridad fiscal, porque también es un año electoral.

Sin embargo, llega un punto en el que estos intereses —bajar la inflación y tener un ancla cambiaria— generan inconsistencias. Estamos hablando de un modelo que está generando un déficit en la cuenta corriente. Los datos del Banco Central son claros: hay un déficit bastante abultado en la cuenta corriente, que se tiene que financiar con superávit en la cuenta capital. Porque si no, obviamente, se pierden reservas. Esto es dado el tipo de cambio actual, que funciona como ancla.

Si se mueve el tipo de cambio, se va a reducir el déficit en la cuenta corriente, pero se le sumaría presión a los precios. Y la meta número uno del gobierno es moderar la suba de precios. Dado el tipo de cambio como ancla, si hay déficit en la cuenta corriente, se necesita atraer capitales de algún modo.

Y para que realmente haya un flujo vía cuenta capital que permita financiar el déficit abultado en la cuenta corriente, es indispensable tener un riesgo país más bajo del que hay hoy. Y para eso, obviamente, se necesita una mayor libertad cambiaria. Tener un tipo de cambio controlado y un cepo que todavía no fue totalmente levantado hace muy difícil que el riesgo país siga bajando.

—Con respecto a las observaciones sobre el tipo de cambio que venís señalando, ¿advertís señales de una modificación en el clima financiero en la segunda mitad del año?

—En los últimos días, tuvimos una muestra de la fragilidad del sistema financiero. Sobre todo porque, por un informe de JP Morgan, pareciera que se dio vuelta el carry trade y se empezó a evidenciar problemas en la curva en pesos. Con esto quiero decir que los ánimos estuvieron bastante alterados, y ya vimos que se pueden dar vuelta rápidamente.

Se vienen unos meses complicados y de mucha volatilidad, sobre todo porque todavía no queda claro si el mercado le cree al techo de la banda. Todavía nunca llegamos a testear eso. A medida que nos acerquemos a octubre es muy probable que el tipo de cambio vuelva a recalentarse. 

Se viene un agosto complicado, septiembre más, y octubre más todavía. Y todo esto con el tipo de cambio anclado como está. Si se llega a ver algún movimiento cambiario que siga depreciando el dólar en términos reales, puede que empecemos a ver algo más de dólares entrando del campo.

Si se toma la tasa del bono a tasa fija que vence el 15 de diciembre —último que vence en 2025—, el dólar hoy técnicamente no debería superar los $1.340. Porque si superara los $1.340, conviene hacer carry trade. Todo esto, creyendo que el gobierno defenderá el techo de la banda cambiaria.

—Y si el tipo de cambio tocase la banda superior, ¿analizás que el Banco Central va a tener que intervenir vendiendo dólares para evitar que el precio se dispare?

—Claro, exactamente. No me quedan dudas, y ya tuvimos una muestra de eso en 2018. Vimos que los dólares del Fondo se van a usar si hace falta. Obviamente que el plan —y el Fondo lo piensa así, y el propio Gobierno lo piensa así— es ése. ¿Cómo lo piensan? Que no puede subir más de $1.340, porque si sube más, conviene hacer carry. Entonces, como el propio mercado sabe que el gobierno tiene mucha liquidez para vender en caso de que el tipo de cambio amague con tocar el techo, sólo debería frenarse el valor del dólar antes. Nunca debería hacer falta vender.

Pero ahí es donde se va a testear: ¿tiene suficientes dólares el sector público —Tesoro y Banco Central— para bancarse un shock de expectativas o una fuerte incertidumbre electoral? Ésto lo vamos a ver en los próximos meses, si el tipo de cambio pasase este límite ficticio. Porque es un límite que tiene que ver con cuál es el tipo de cambio máximo a partir del cual empieza a ser atractivo hacer carry trade. Vamos a ver si efectivamente pasa ese límite o no.

—Luis Caputo dijo textualmente: "El dólar flota, por lo tanto, al que le parezca que está barato... Agarrá los pesos y comprá. ¡No te lo pierdas campeón!". ¿Cómo interpretás estas declaraciones?

—Considero que fue una declaración a propósito. No lo dijo con cualquier timing. Lo hacen después de que el Banco Central publicara que el déficit de la cuenta corriente fue abultada. No sé si el tipo de cambio está atrasado, pero hay dudas de si este tipo de cambio genera un déficit en cuenta corriente financiable para la economía argentina.

Entonces, empiezan a aparecer esas dudas, y Caputo dice: "Comprá dólares, dolarizate ahora, dolarizate ya". También está sacando presión ahora y no en octubre, cuando suceda el mayor ruido electoral. A partir de ahí el dólar sube, sube, sube, sube.

Hace un año y medio que vengo diciendo que por algo Caputo es ministro de Economía y no secretario de Finanzas. Éste es un gobierno que piensa mucho en la parte financiera tal vez dejando de lado la parte real. Y por eso ahora también estamos viendo problemas desde el punto de vista real. Porque, obviamente, tasas reales altamente positivas en los últimos meses —justamente para incentivar el carry— empezaron a generar problemas en cheques, en la cadena de pagos.

Argentina hace quince años que viene performando así: cae fuerte, recupera; cae fuerte, recupera. Y por otro lado, también hubo una fuerte heterogeneidad entre sectores, entre provincias, incluso entre clases sociales. Por ejemplo, en Equilibra armamos una serie de salario real según deciles y según lugar de residencia. Y hay lugares donde crece el salario real y otros donde cae.

Obviamente en la clase baja pesa mucho el rubro alimentos dentro de su canasta básica, dentro de sus gastos. Y los alimentos dependen mucho del tipo de cambio, que estuvo planchado. Desde la devaluación viene planchadísimo.

Entonces, todos ellos ganaron mucho si se compara con la post-devaluación. Devaluación versus hoy. Ahora, si se miran sectores de clase alta o media alta, donde los servicios pesan mucho más, puede haber salarios que se mantuvieron constantes o incluso perdieron en términos reales.

Es una recuperación económica heterogénea, tanto entre provincias —obviamente, todo lo que es Vaca Muerta o lo vinculado al campo creció mucho más que otras zonas asociadas a la industria manufacturera— como también sectorialmente. 

Creo que si hay una cuenta pendiente que podría tener este gobierno es justamente ésa: lograr que haya un crecimiento mucho más masivo. O, mejor dicho, la cuenta pendiente del gobierno es democratizar la recuperación. 

Tampoco se puede todo al mismo tiempo con una frazada corta. El objetivo número uno es bajar la inflación. Después verán. Primero bajar la inflación, y en base a eso ir viendo qué pasa. Y ellos creen, acertadamente, que si se logra bajar la inflación, después el resto debería venir solo. Se debería crecer, debería haber más inversión.

—En junio, los créditos hipotecarios cayeron 3,6 % intermensual y se ubicaron en US$ 294 millones, tras varios meses de estancamiento en torno a los US$ 280/300 millones. ¿Considerás que este freno marca un techo para el crecimiento del crédito hipotecario?

—Puede ser, porque cuando se analiza cuál es el costo del UVA [la unidad con la que se actualizan los créditos hipotecarios] medido en dólares, ese valor venía subiendo de forma sostenida. Si hay una devaluación, es decir, si el dólar pega un salto fuerte, el valor del UVA en dólares baja. Y eso puede volver más atractivo al crédito UVA. Habrá que ver qué pasa.

Pero esa es la clave: al mirar cuánto cuesta un UVA en dólares, se observa que venía encareciéndose muchísimo. Entonces, es posible que haya llegado a un techo. No porque el crédito UVA en sí haya tocado un límite, sino porque, quizás, la propia demanda ya no esté dispuesta a convalidar un valor de UVA en dólares más alto.

Si ese valor sigue subiendo, probablemente, se frene un poco la dinámica de los préstamos UVA. Y si se acomoda hacia abajo, podríamos ver algo más de movimiento en la demanda.

—La inflación en la Ciudad de Buenos Aires fue del 2,1 % en junio, después del 1,6 % registrado en mayo. ¿Puede anticiparse una dinámica similar a nivel país?

—Desde Equilibra nos da que la inflación nacional para junio estaría en torno al 2 %, con un aumento liderado, principalmente, por los precios regulados, que subieron más de 3 % en el mes. A la vez, durante junio hubo aumentos en combustibles. Por eso, en este mes en particular, los datos de CABA se parecen bastante a lo que va a terminar arrojando el índice nacional.

En la primera semana de julio, el IPC nacional nos dio 0,2 % menos que en la primera semana de junio. También es relevante que la inflación núcleo arrancó julio por debajo del nivel de junio: 0,2 % menos. Falta observar qué ocurre con el tipo de cambio, si la suba terminará impactando sobre los precios o no.

—¿Cómo leés esta nueva ola de salidas o reestructuraciones de multinacionales, como el caso de Petronas, Exxon, ENAP y ahora Carrefour, que está en revisión? 

—Las empresas multinacionales están empezando a considerar relocaciones a nivel global. Vivimos en un mundo complejo, y Argentina se volvió un país sumamente caro para pagar sueldos que, medidos en dólares, vienen subiendo de manera constante. También es cara en términos impositivos, como lo muestra el caso de Mercado Libre al cerrar sus oficinas en Córdoba por el alto impuesto local. Además, producir en dólares resulta muy costoso.

El consumo, por su parte, crece a dos velocidades distintas. Lo masivo —como supermercados y ventas minoristas— viene en caída. En cambio, lo vinculado a bienes durables, como autos o propiedades, está más impulsado por la apreciación cambiaria.

Si a eso se le suma un mundo que está en plena reconfiguración —con Trump cambiando la política comercial de una de las principales economías del mundo casi semana a semana—, no resulta extraño que estemos viendo salidas masivas de empresas.

—El riesgo país está en torno a los 700 puntos. ¿Cuánto tiempo evaluás que puede sostenerse en ese nivel? 

—Argentina había coqueteado con los 500 puntos cuando se pagaron los cupones en enero. Desde entonces, nunca más logró acercarse a los 500. Hay un cierto piso para el riesgo país mientras persistan los controles cambiarios que aún no se han eliminado del todo.

Argentina necesita acumular reservas, algo que no viene logrando de manera genuina, más allá de los desembolsos del FMI. Las reservas genuinas no están creciendo, y ésa es otra condición necesaria para que el riesgo país baje.

Aunque hubo una flexibilización importante, siguen existiendo controles cambiarios para las empresas. Es valioso que hoy exista el RIGI, que ofrece condiciones diferenciales para nuevas inversiones, aunque no está claro cuánta confianza puede generar la economía argentina con un historial tan accidentado y mientras mantenga restricciones cambiarias.

Argentina debería poder levantar los controles cambiarios que aún están vigentes. Y lo más probable es que, para hacerlo, necesite un tipo de cambio algo más alto que le permita reducir el déficit en la cuenta corriente.

Da la sensación de que, solamente con ingresos por la cuenta capital, no se va a lograr acumular reservas en el volumen necesario para convencer al mercado de que esta vez el rumbo es diferente y así alimentar esa rueda. 

Es indispensable acumular reservas, porque para levantar el cepo de forma completa, se precisan dólares disponibles para atender la demanda que se proyecta por parte de empresas que, en el futuro, quieran girar dividendos, atesorar dólares o ahorrar en moneda extranjera. Todo eso requiere un stock de reservas que hoy no existe.

El Banco Central lo sabe. Finanzas también. Por eso sigue habiendo cepo. Por eso todavía hay restricciones cruzadas para las propias empresas.

La gran duda es si, con el tipo de cambio actual, con la dinámica de la cuenta corriente y con una cuenta capital parcialmente abierta —porque hubo algo de colocación de deuda y algo de RIGI— alcanza. No parece ser una cuenta capital capaz de permitir la acumulación de reservas y, al mismo tiempo, financiar el déficit externo existente. Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar