Federico Filippini: "Lo que refleja este tipo de cambio es confianza. Estamos en una etapa virtuosa del modelo"

Federico Filippini es el flamante Economista Jefe de Adcap Grupo Financiero. Licenciado en Economía por la Universidad Torcuato Di Tella y Doctor en Economía por la Universidad de Nueva York, Filippini fue Subsecretario de Programación Macroeconómica en el Ministerio de Hacienda de la Nación durante el Gobierno de Mauricio Macri y también se desempeñó como economista fefe de la consultora macrofinanciera Mindy Economics y en Alberdi Partners.

-¿Cómo estás viendo el rebote de la actividad? ¿Se van consolidando?

 Los indicadores están mostrando una recuperación luego de una caída bastante abrupta. La recuperación está siendo muy prematura todavía, pero eso tiene que ver un poco también con el modelo que están implementando en el Gobierno y además de que parte de los componentes de la demanda agregada del PIB están siendo afectados por un montón de restricciones, incertidumbre, que obviamente te juega en contra. 

-¿O sea esto era algo esperable por como está planteado el modelo de Milei y Caputo? 

El modelo que implementó el Gobierno es un modelo que ha sido exitosamente probado en muchas experiencias entre los '80 y los '90, que la literatura llama el modelo de estabilización basado en tipo de cambio. Nosotros tuvimos experiencias más o menos satisfactorias, una de esas fue la Convertibilidad. Y para que vos tengas como referencia, después de la híper que sufrió Carlos Menem, en el '91 se implementó la Convertibilidad, en abril. Dos meses antes la inflación era más o menos del 20% mensual y en diciembre del '91 la inflación era de 0,6% mensual. Entonces estos son modelos que típicamente, si bien acompañados de confianza y credibilidad, son modelos muy exitosos, sobre todo en el corto plazo. Y cuando uno viene de esa experiencia, son modelos que también, a diferencia de si hubieran implementado un programa de estabilización basado en agregados monetarios o basados en un inflation targeting, como lo hizo Mauricio Macri en su momento, generan más rápidos efectos. Lo que terminás viendo es resultados mucho más rápidos que de otro modo. Y eso es un poco lo que estamos viendo y la sorpresa que se está llevando el mercado positivamente. Porque cada dato de inflación, o los últimos datos de inflación, han sorprendido favorablemente al mercado y eso ha retroalimentado esta etapa virtuosa del modelo que te mencionaba al principio, que tiene un riesgo que viene por sobre todo en estas circunstancias por el lado del crecimiento. 

-Claro menos inflación se paga con crecimiento más lento.

Lo cual te hace pensar que existe cierta triada de variables, cierto trilema que está enfrentando el Gobierno, entre tipo de cambio, inflación y crecimiento. Entonces sostener este nivel de tipo de cambio y estos datos de inflación es un poco incompatible con un crecimiento muy acelerado. Y parece bastante claro en qué arista el Gobierno prioriza y es entre la inflación y el tipo de cambio. También lo que parece es que de algún modo con estos datos favorables puede reafirmar ciertos forward guidance, que es al fin y al cabo lo que hizo Milei en estas últimas semanas, diciéndonos que el crawling va a bajar de 2% a 1%, eso es forward guidance y eso lo que comenzamos a analizar a la luz de que el anuncio es bastante creíble. Pero, ¿cuál es el punto que un poco hace crujir el modelo? Es el crecimiento. Entonces está habiendo una recuperación incipiente, donde a diferencia de etapas anteriores no tenés anabólicos que hagan que el consumo crezca abrumadoramente o incluso no tenés la obra pública. No tenés un montón de factores y eso hace que sea incipiente la recuperación. 

-¿Ustedes están viendo algún crecimiento fuerte para el año que viene o más bien moderado?

El arrastre va a ser bastante bueno. Va a ser dos puntos o algo por el estilo. Eso es por un lado y por otro lado todavía estás lejos de los picos reciente del PBI, ni siquiera hablemos del 2017, entonces sin mucho esfuerzo puedes volver a crecer. Hay un factor que está bastante incipiente en particular que son los bienes durables, que hubo mucho consumo precautorio o adelantado en los últimos dos años y eso este año venía muy deprimido. Entonces el crédito ahí va a jugar un papel más importante, el crédito apalancado por una estabilidad nominal más sostenida. Entonces vemos una recuperación, vemos definitivamente factores que pueden ayudar a propulsar esta recuperación. Ahora si se va mucho de mambo la recuperación, van a comenzar a crujir las otras dos variables: el tipo de cambio y la inflación. Entonces tiene que haber cierto balance. Nosotros estamos entre 4-4,5% como un escenario medio base de crecimiento para el año que viene. 

Si se va mucho de mambo la recuperación, van a comenzar a crujir las otras dos variables: el tipo de cambio y la inflación.

-¿Te preocupa este nivel de apreciación cambiaria, viendo un poco la tendencia y lo que dice el Gobierno, repitiendo todo el tiempo van a faltar pesos, van a sobrar dólares, este es un modelo que cierra con tipo de cambio bajo, apreciación cambiaria? 

El tipo de cambio apreciado impulsa el modelo de crecimiento a través del consumo, porque uno tiene la impresión de que en dólares los salarios crecen y tienden a impulsar un poco más, hay un efecto de riqueza y tienden a impulsar un poco más el consumo, y eso se ve históricamente. Ahora, yo venía describiendo primero estos programas de estabilización basados en tipo de cambio y típicamente tienen mucha apreciación, entonces eso no es algo que nos podría sorprender. Vayamos al extremo, cuando tenés ese tipo de cambio fijo, Ecuador cuando dolariza, la moneda se apreció 30-40% en términos reales, meses después de la implementación. Entonces es algo que es típico de estos programas.

Más aún, si estamos cerca o lejos de algún nivel hipotético del tipo de cambio de equilibrio. Porque al fin y al cabo el tipo de cambio de equilibrio es algo a lo cual ni siquiera uno tiene que ajustar o converger en el muy corto plazo. Y lo que refleja este tipo de cambio es confianza. Eso es lo que refleja. Estamos en una etapa virtuosa de este modelo, donde están mostrando resultados, hay un impulso muy importante de la confianza de los agentes, y eso está, digamos, haciendo que la gente desarme posiciones en dólares para tratar de apostar en pesos, generando cierta demanda de activos y demanda de pesos en particular. ¿Pero qué es lo que está detrás de eso? Que el Gobierno ganó credibilidad sobre el crawling. Ahora, las inversiones en dólares o los incentivos para el costo de oportunidad de estar en pesos e irte a dólares es muy bajo, dado que el crawling ganó mucha credibilidad. 

-¿Eso es confianza o es aprovechar el esquema que armó el Gobierno donde se mantuvo el cepo, hay carry trade, etc.?. Incluso no es que hay un aluvión de dólares entrando a la Argentina, no son los '90 donde se tiraban de cabeza a comprar empresas, a comprarse todo. Parece un apreciación cambiaria inducida por el Gobierno, no por el mercado. 

Sí, pero hay indicadores de que el modelo o el Gobierno genera confianza, uno de ellos es la sorpresa de los montos recaudados en el blanqueo. Entonces hay cierta confianza, el hecho de que la mayor parte de esos depósitos se mantengan en el sistema es un dato. Me parece que sí podemos darle cierto crédito al Gobierno en ese aspecto. Pero por el otro lado, me parece que lo que estamos viendo es que hay un modelo un poco más consistente, en particular desde el punto de vista de la consistencia monetaria, con las otras patas. Entonces me parece que vos me estás diciendo, bueno tengo muchos factores apuntando para el mismo lugar... eso es bueno. Me mencionaste un montón de factores que te apuntan a que este tipo de cambio esté en el nivel que está. Lo raro sería que este tipo de cambio de $1.070 esté en $1.500. Eso nos debería llamar la atención. Ahora tenés un montón de factores apuntando a ese lugar y me parece que es en particular el resultado de, dejame ahora hacer un quote de Guillermo Calvo, que decía que "una política económica con y sin credibilidad pueden dar el efecto inverso". Entonces vos anunciás una medida y depende si tenés o no credibilidad, se pueden mover las variables en la dirección que vos esperás o en la contraria. 

-¿Pensás que el triunfo de Trump ahora va a acelerar un préstamo con el FMI para que Milei levante el cepo o más bien los ves manteniendo la cautela? 

Yo me inclino a asignarle más probabilidad al segundo escenario que vos mencionaste. O sea, pongámosle otro nombre al cepo, pongámosle medida macro prudencial y pensemos de que el objetivo del Gobierno es bajar la inflación. Ese es su principal objetivo. Entonces, ¿para qué tomar riesgos? En particular, no sólo en esta etapa de programa, sino también estando en la carrera ya hacia las elecciones de medio término y sabiendo que, en particular en Argentina, el calendario electoral es un evento que puede ser abrupto. Entonces, en ese contexto me parece que el escenario más probable es, más allá de las conversaciones que pueden existir con el Fondo, tratar de mantener el status quo e ir guiando las expectativas a través de las herramientas que hoy existen, que hoy el mercado más o menos le cree, confía, y seguir apuntalando el modelo en el status quo que tenemos hoy.

-En todo caso después de las elecciones podemos tener novedades...

Si hay un momento estratégico en el cual el Gobierno quisiera remover las regulaciones cambiarias, sería durante los próximos meses. Esa es la ventana estratégica. Ahora, ese no es nuestro escenario base. Nuestro escenario base es mantener esto hasta ir gradualmente, muy lentamente, eliminando progresivamente regulaciones, pero sin ningún cambio muy drástico hasta las elecciones. 

-¿Qué le dicen a los clientes e inversores que están subido al bull market argentino? 

Mira, sobre todo a los clientes extranjeros, creo que la pregunta que se hacen es, o que se estaban haciendo, ¿hasta cuándo aguanta este ajuste? Les suena un poco increíble que todavía Milei mantenga estos niveles de apoyo o aprobación, habiendo pasado realmente una contracción, una recesión muy importante. Creo que hay varios factores que explican eso, más que nada políticos, y ahora la pregunta es si la inflación puede seguir este sendero descendente, porque el dato de la inflación hoy en día me parece que es un punto focal, es algo que puede coordinar los movimientos del mercado, para bien o para mal.

Entonces me parece que gran parte de la atención de los inversores está puesta hoy en día ahí, y también obviamente la dinámica de las reservas internacionales. Me parece que están en el ojo de todos y de algún modo la impresión que tengo y lo que está priceado también es que ciertos factores o sectores más inelásticos al tipo de cambio van a comenzar a contribuir más en el balance comercial y en la cuenta corriente. Léase el agro, léase el sector energético, léase algo de contribución adicional de la minería, que son sectores típicamente bastante inelásticos al tipo de cambio y que tienen muy buenas perspectivas de crecimiento. Pero sí, es una preocupación y hoy en día nosotros en el escenario base no tenemos una gran recuperación de las reservas para el año que viene y siguen siendo el principal factor de vulnerabilidad.  Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar