Por David Kohn PhD (New York University) y profesor del Instituto de Economía de la Universidad Católica de Chile
Carmen Reinhart, la economista más citada del mundo y experta en crisis financieras, comparó hace poco la situación actual con la Gran Depresión entre 1929 y 1933: "Esto es lo más parecido que hemos tenido a la crisis de los años 30'' [1]. En este artículo repasamos los principales factores detrás de la Gran Depresión y discutimos brevemente como las respuestas de política monetaria actuales han sido, de alguna manera, moldeadas por aquella experiencia.
La Gran Depresión fue la mayor crisis económica en Estados Unidos de los últimos 100 años y de las peores a nivel global, afectando tanto a economías desarrolladas como emergentes. En Estados Unidos, entre 1929 y 1933, el ingreso real cayó 36%, la producción industrial cayó a la mitad, el desempleo aumentó al 25% y los precios cayeron entre 25 y 33% (hubo deflación). En ese lapso, unos 9.000 bancos suspendieron operaciones, más de un tercio de los bancos en actividad en 1929 (Friedman y Schwartz, 1963) [2]. América Latina, si bien fue menos afectada, tampoco pasó inmune la crisis que provocó la caída de la demanda de los principales productos de exportación (commodities, en su mayor parte), generando caídas promedio del 60% en los precios de sus exportaciones y de entre 20% y 45% en los términos de intercambio para 1933, además de una parada abrupta en las entradas de capitales (Díaz-Alejandro, 1980). Como resultado, la mayoría de los países de América Latina suspendieron el pago normal de la deuda externa.
Entre las similitudes con la situación actual destacadas por Reinhart, se encuentran el carácter global de la crisis que afecta tanto a países emergentes como desarrollados, la paralización del comercio internacional, la caída en el precio de commodities y un riesgo latente de aceleración en el proceso de desglobalización apuntalado por la crisis anterior, el Brexit y la guerra comercial entre China y Estados Unidos, entre otros. Esta crisis, a diferencia de la Gran Depresión, se origina en la economía real pero ya está generando riesgos de insolvencia en deuda corporativa y soberana, arriesgando una crisis financiera que podría poner en riesgo las cadenas de pagos y los sistemas financieros de los países.
Factores detrás de la Gran Depresión
La Gran Depresión fue una crisis multicausal. Ha habido grandes debates a lo largo de la historia por los principales factores detrás de la crisis. Milton Friedman y Anna Schwartz (Friedman y Schwartz, 1963, capítulo 7), en parte en respuesta a las explicaciones puramente fiscales que siguieron al famoso artículo de John Maynard Keynes, destacan el rol de la política monetaria contractiva en profundizar a magnitudes históricas una crisis que de otra manera habría sido `sólo' una gran recesión. Las olas de pánicos bancarios a inicios de los '30 llevaron a una gran contracción de la oferta monetaria, provocando la caída del ingreso y de los precios, agravando la recesión. Las quiebras de bancos se contagiaban a otros bancos a través del pánico, pero también porque dichos bancos debían salir a buscar liquidez vendiendo sus activos a precios de remate provocando el deterioro patrimonial de otras instituciones financieras que tenían en su poder los mismos activos. Dichos autores señalan como gran culpable de la crisis a la Reserva Federal de Estados Unidos (su 'banco central') por no haber reaccionado a tiempo inyectando liquidez al sistema, para contrarrestar las quiebras bancarias, sea por falta de conocimientos técnicos, internas políticas o falta de liderazgo, entre otras razones.
Barry Eichengreen (Eichengreen, 1995) resaltó el rol del nuevo patrón oro, como fue formulado posterior a la Primera Guerra Mundial, como el principal mecanismo amplificador de la crisis [3]. Sostiene que el análisis de Friedman y Schwartz no permite explicar por qué ni cómo se contagió la crisis a otros países, generando una crisis global, y cómo el desempeño económico de algunos países que salieron del patrón oro a tiempo fue mejor que el de los que se mantuvieron en el mismo. Señala, primero, que el nuevo patrón oro se sostenía sobre menores reservas de oro al permitir el uso de dólares o libras esterlinas como reservas. Por otro lado, existía una asimetría clave en el sistema: los países que ganaban reservas de oro (Francia y Estados Unidos) esterilizaban los aumentos en la cantidad de dinero preocupados por el impacto en sus economías, mientras que los que perdían esas reservas no tenían otra opción que reducir la cantidad de dinero, generando así una reducción en oferta monetaria mundial.
Eichengreen destaca además que, posterior a la Primera Guerra, había menos coordinación entre los bancos centrales de los distintos países y falta de liderazgo global ya que la Reserva Federal estaba más enfocada en sus problemas internos. Esto llevo a capitales especulativos desestabilizantes obligando a los países a subir la tasa de interés para protegerse de la salida de capitales y agravando las crisis domésticas [4]. Los países que salieron del Patrón Oro, como Inglaterra en Septiembre de 1931 y otros países que la siguieron, pudieron inflar sus ofertas monetarias y salir rápido de la recesión, a diferencia de Estados Unidos, Francia y el resto del Bloque del Oro. De esta manera, ratifica las causas monetarias de la Gran Depresión, pero resalta el Patrón Oro como la causa de que la Gran Depresión fuera global y tan profunda.
Ben Bernanke fue otro gran estudioso de la Gran Depresión. En Bernanke (1983), señala que los razonamientos anteriores no pueden explicar por qué la contracción de la oferta monetaria habría tenido efectos en la economía real durante tanto tiempo: Las rigideces salariales y la caida en los precios, por ejemplo, provocarían un aumento de los salarios reales que podrían explicar los efectos negativos en la actividad, pero es difícil pensar que los salarios no se ajustarían a lo largo de 4 años.
Bernanke propone otra explicación para los efectos reales de la contracción monetaria que podrían explicar sus efectos persistentes. La caída de los precios puso en problemas a los deudores que veían aumentar el costo real de sus deudas en dólares, a la vez que sus ingresos nominales caían por la recesión (La 'debt deflation' de Irving Fisher, 1933). Los pánicos bancarios y las quiebras de deudores (hipotecarios, granjeros, pequeñas y medianas empresas, gobiernos municipales) provocaron un aumento del costo de intermediación financiera y el derrumbe de la banca comercial. Al caer el sistema financiero, las familias como también las pequeñas y medianas empresas se quedaron sin acceso al crédito para financiar su consumo e inversión, provocando una caída en la demanda agregada que profundizó la recesión.
Según Bernanke, esto podría explicar la duración de la recesión ya que le llevó mucho tiempo al sistema financiero de Estados Unidos volver a los niveles de 1929, por lo costoso de restablecer relaciones crediticias perdidas o crear otras nuevas.
¿Qué aprendimos de la Gran Depresión?
Bernanke fue presidente de la Reserva Federal en Estados Unidos cuando ocurrió la crisis financiera de 2008 y parece haber aplicado lo aprendido durante la Gran Depresión: La Reserva Federal inyectó liquidez como nunca antes y busco evitar las quiebras de instituciones financieras (al menos después de la quiebra de Lehman Brothers) por los riesgos sistémicos que estas impondrían a la sociedad, dados los mecanismos desarrollados en los párrafos anteriores. La reacción de los bancos centrales hoy en día parece seguir esa misma línea: se han comprometido a comprar bonos del tesoro en magnitudes récord, han aprobado líneas de liquidez tanto para instituciones financieras como para empresas y familias, y han reducido las tasas de interés de política monetaria para reducir el costo del crédito.
Si bien hoy la fuente del shock es distinta ya que las dificultades no se originaron en el sector financiero, la Gran Depresión nos muestra los riesgos de dejar que los problemas de liquidez arrastren a instituciones solventes ex ante a situaciones de insolvencia, generando problemas sistémicos, y provocando los colapsos del sistema de pagos y del sistema financiero. Si esto ocurriera, la recuperación rápida que se espera una vez que los efectos del virus se encuentren bajo control, se podría convertir en otra Gran Depresión casi un siglo después de la anterior.
Referencias
Bernanke, B. S. (1983). Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression. The American Economic Review, 73(3), 257-276.
Bernanke, B. S. (1993). The world on a cross of gold. Journal of Monetary Economics, 31(2), 251-67.
Díaz-Alejandro, C. F. (1980). Latin America in depression, 1929-1939 (No. 344). Center Discussion Paper.
Eichengreen, B. (1992). Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939. Oxford University Press.
Fisher, I. (1933). The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 337-357.
Friedman, M., & Schwartz, A. J. (1963). A Monetary history of the US 1867-1960. Princeton University Press.
Keynes, J. M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money. Palgrave Macmillan, London.
Notas
[1] Entrevista en diario La Tercera, 14 de marzo de 2020.
[2] El sistema bancario de la época en Estados Unidos se caracterizaba por un gran número de pequeños bancos.
[3] También es iluminante el análisis de este libro por Ben Bernanke (Bernanke, 1993).
[4] A diferencia, por ejemplo, de lo sucedido en 1890 con la crisis de Baring, cuando la Banca Baring de Inglaterra tuvo problemas porque Argentina defaulteó su deuda, el Banco de Londres recibió el apoyo inmediato de los bancos centrales de Francia y de Rusia, respaldando el valor de la libra esterlina.
