Burbuja inmobiliaria china: fuente de riesgos para 2022

En la Conferencia Central de Trabajo sobre la Economía entre el 8 y el 10 de diciembre, el primer ministro Xi Jinping y el premier Li Keqiang indicaron que las políticas del Gobierno chino para los próximos años se focalizarán en promover una tasa de crecimiento más baja, pero sostenible.

A su vez, Xi afirmó la semana pasada que el Gobierno buscará sostener la actividad direccionando recursos para obras de infraestructura. 

Esto indicaría la subordinación de la política monetaria y fiscal a ese objetivo, con fuerte énfasis en la recuperación de la estabilidad macroeconómica. 

Para el mercado de viviendas en particular se propuso acelerar el desarrollo del mercado de alquileres a largo plazo, promover la construcción de viviendas asequibles, mejorar las condiciones del mercado de viviendas y promover un desarrollo “saludable” del sector inmobiliario.

Es claro que las autoridades están más que preocupadas con el desarrollo (consentido, aunque no lo admitan) de la burbuja inmobiliaria de los últimos años. El financiamiento provino de un flujo de endeudamiento irrestricto que llevó a una fuerte expansión de desarrollos inmobiliarios de firmas privadas que captaron fondos vía créditos bancarios y emisión de acciones y deuda en los mercados de capitales locales y en el exterior. 

La regulación bancaria macroprudencial fue aplicada de manera discrecional y atendiendo a consideraciones externas a los riesgos intrínsecos de una burbuja de endeudamiento que debió evitarse. De hecho, no dejó de llamar la atención que un año atrás, luego de casi 12 meses de restricciones a la movilidad de personas por el Covid-19, el Gobierno chino redujera el límite superior para la captación de nuevo endeudamiento externo. 

Una decisión que mostró la clara falta de “prudencia” que ahora pareciera retornar con un mayor endurecimiento de las exigencias de capitales mínimos a los bancos y cierta aceleración en completar la implantación plena de la normativa conocida como Basilea III. Sin embargo, pareciera que el Gobierno chino habría reaccionado algo tarde.

El síntoma visible es hoy el default del holding inmobiliario Evergrande, con sede en Shenzhen, que difícilmente pueda cancelar los vencimientos de sus pasivos. Dicho grupo tiene una deuda de algo más de U$S 300.000 millones, y dos semanas atrás fue declarado en default por la calificadora Fitch, cuando dos empresas del grupo incumplieron el pago dos cupones de sus obligaciones cuyos plazos de gracia vencieron el pasado 9 de diciembre. 

Pero el panorama para el grupo es muy complicado. El calendario de pagos de capital e interés de sus obligaciones torna inevitable enfocar la aparente crisis de liquidez de los últimos 12 meses como un caso de insolvencia. 

El martes de la próxima semana debe pagar dos cupones de intereses por U$S 255,2 millones. Luego se le viene un calendario de vencimientos de capital e intereses más que complicado en 2022: U$S 2.455 millones en el primer trimestre (U$S 2.100 millones en marzo), U$S 1.838 millones en el segundo, U$S 400 millones en el tercero y U$S 3.162 millones en el cuarto. 

El grupo enfrenta una serie crisis de liquidez, reclamos por obras sin terminar en varias ciudades, debiendo entregar a una constructora estatal el proyecto (sin terminar) de un estadio de fútbol para 100.000 espectadores en Shenzhen. Evergrande debió parar la obra a mediados de 2021 por falta de fondos.

Según el banco japonés Nomura, este caso es sólo uno de una serie de desarrolladores insolventes que asumieron un endeudamiento a niveles riesgosos: la deuda conjunta de las principales constructoras chinas ya estaría superando los U$S 5 billones (trillones en inglés). 

Su rol ha sido fundamental para el desarrollo de un mercado inmobiliario que moviliza unos U$S 60 billones y que en varios años ha explicado entre 25% y 30% del crecimiento de China. Y ahora el sector enfrenta una dinámica a futuro diferente a la realidad de las últimas dos décadas: marcado envejecimiento de la población, dificultades para mostrar incrementos permanentes de indicadores de competitividad y de productividad de factores, mayor fragilidad financiera por excesivo endeudamiento privado y el riesgo de caída de precios de activos de impactos por ahora inciertos. 

Escenario complicado para tornar creíbles planes de negocios con perspectivas optimista, en particular para un sector inmobiliario que en lo que va del año ya registra 15 defaults de deudas. 

Xi y su Gobierno enfrentan un serio problema, y que va más allá de las pérdidas de más de U$S 40.000 millones que en el último año han sufrido las fortunas de los mayores multimillonarios del sector inmobiliario chino. En la citada conferencia Xi puso particular énfasis en “aprovechar plenamente el papel positivo del capital como factor de producción y controlar eficazmente su papel negativo”, “poner "semáforos" para el capital”, “fortalecer la supervisión efectiva del capital de acuerdo con la ley y evitar el crecimiento salvaje del capital” y “apoyar y orientar el desarrollo normalizado y saludable del capital”. Pero el problema es el cómo hacerlo. 

El discurso oficial pareciera referirse a ese sector cuando habla de estabilidad macroeconómica, pero no va a ser fácil. La asignación de fondos sin un mínimo de prudencia en la evaluación de riesgos y en la estimación de flujos futuros de caja es una práctica crónica que se arrastra (y sin debida corrección) desde hace no menos de tres décadas, herencia lamentable de la habitual falta de transparencia que caracteriza a los regímenes socialistas. Ahora frente al riesgo de un caso “Lehman Bros. Made in China”, el Gobierno chino enfrenta lo que siempre fue postergando hasta los últimos dos años: reasignar activos y pasivos, cuantificar las pérdidas resultantes y asegurar un trato relativamente soportable de las mismas. 

Evitarlas con camuflajes contables y suavizarlas con subsidios y emisión monetaria posterga caídas dolorosas, pero incuba el riesgo de una gran crisis sistémica a posteriori. 

Y el problema no es simplemente el de un gran grupo como el de Evergrande, con más de 1.300 obras a cargo en 280 ciudades chinas. Es todo un sector cuyo colapso podría arrastrar al sector financiero y alentar al Gobierno a una mayor intervención en el sector. 

Mirando a futuro, las opciones para el Gobierno chino son poco y nada agradables. Una es aceptar el pase a pérdida de las deudas del sector, asumiendo un escenario de quiebras del sector y de intermediarios financieros, y muy bajo crecimiento o una prolongada recesión después. 

Otra, sostener el escenario actual con subsidios financiados con emisión monetaria, para generar una inflación que reduzca el valor real de pasivos privados, pero a riesgo de mayor inestabilidad de precios y del tipo de cambio, y que podría provocar una fuerte salida de capitales, que también reduciría el ritmo de crecimiento.

Nada de eso beneficia a Xi, que desea ser ungido en noviembre del año próximo para un tercer mandato, y tampoco parece favorecer su deseo de privilegiar la “calidad” del crecimiento y no los incentivos para la actividad privada y el capital extranjero. Algo que podría tornarse un problema adicional, sobre todo si en los próximos meses se acumula un nivel difícilmente sostenible de pasivos impagos de los mayores desarrolladores inmobiliarios del país.