"El modelo Milei-Caputo cruje", advierten: faltan US$ 9.200 millones antes de Navidad
El informe de Grupo Atenas advierte que la estrategia de utilizar el atraso cambiario como único ancla nominal llegó a un límite. Con un déficit récord en la balanza de servicios —empujado por turismo emisivo— y un drenaje de US$ 14.700 millones en reservas por el plan "Comprá Campeón", el BCRA enfrenta una encrucijada.
La política de tasas altas (59% efectiva anual) frente a una inflación que corre al 33,6% interanual parece ser la última defensa. Sin embargo, la contradicción entre tasas reales fuertemente positivas y un tipo de cambio oficial atrasado erosiona su efectividad.
"No hay nivel de interés capaz de contener la demanda de divisas cuando el dólar oficial está rezagado y las reservas netas se reducen a yuanes, encajes y préstamos del FMI", remarca el documento, que lleva las firmas de Martín Pollera y Mariano Macchiolli. "El modelo Milei-Caputo cruje", sentencian. El informe está hecho con datos hasta el 10 de septiembre.
Así describen el panorama: "El Gobierno se enfrenta así a un punto límite: optar entre una corrección discreta del tipo de cambio o reinstaurar controles de capitales. La vulnerabilidad es extrema: las reservas netas del BCRA se reducen a yuanes, encajes bancarios y el préstamo del FMI; el acceso a los mercados internacionales de crédito luce más lejano; y la incertidumbre política, profundizada tras el resultado electoral, estrecha aún más los márgenes de maniobra. La encrucijada es clara: un salto discreto del tipo de cambio, nuevas restricciones a la compra de dólares o, lo más probable, una combinación de ambas".
El cálculo de Atenas: un gap externo de US$ 9.200 millones
Entre septiembre y diciembre de 2025, el déficit cambiario proyectado alcanza US$ 15.829 millones, con apenas US$ 6.649 millones de reservas netas disponibles (y solo US$ 2.231 millones de "súper netas").
Claves del cuadro externo:
Superávit comercial en descenso: US$ 2.750 millones.
Déficit de servicios (turismo y tarjetas): US$ 3.500 millones.
Pagos netos de deuda: -US$ 3.000 millones.
Ahorro en dólares ("atesoramiento"): US$ 12.000 millones.
El resultado: un gap operativo de US$ 9.200 millones que compromete la estabilidad de la balanza de pagos
Estrategias sobre la mesa: devaluación, cepo y financiamiento externo
Grupo Atenas plantea que ninguna medida aislada es suficiente. Se requiere un mix de políticas para cubrir el faltante de divisas:
1. Devaluación del tipo de cambio
Elasticidad estimada del dólar turismo: -1,4.
Una corrección del 25% (tipo de cambio oficial a $1.800) reduciría la salida por turismo de US$ 3.500 M a US$ 2.275 M.
Ahorro estimado: US$ 1.225 M.
Limitación: el dólar ahorro es inelástico: la demanda persiste sin importar el precio
2. Reinstaurar controles cambiarios (cepo)
Restricción total (US$ 200 por persona/mes): reduciría el atesoramiento de US$ 12.000 M a US$ 900 M.
Techo parcial: recorte a US$ 6.000 M.
Potencial ahorro: hasta US$ 11.000 M.
3. Reperfilamiento y préstamos bilaterales
Pagos pendientes 2025: US$ 3.000 M (FMI y otros organismos).
Posibilidad de reperfilar y sumar un crédito bilateral de EE.UU. por US$ 5.000 M.
Impacto combinado: +US$ 8.000 M.
4. Impuesto PAIS diferencial y percepciones
Aumento de la carga sobre turismo y consumos con tarjeta.
Ahorro proyectado: US$ 1.000 M.
Escenarios: el trade-off entre política y macro
El informe concluye que el esquema actual está agotado.
El Gobierno debe elegir entre:
Devaluar discretamente para mejorar el tipo de cambio real.
Reinstalar un cepo al dólar ahorro para frenar la sangría de reservas.
Buscar financiamiento externo que oxigene la caja del BCRA.
Cada medida implica costos: devaluar impacta en precios y salarios; el cepo reinstala brecha e inestabilidad y el endeudamiento suma compromisos futuros.
"Las decisiones necesarias son antipáticas y con alto costo político, pero imprescindibles si se quiere llegar a 2026 con una posición externa más sólida", enfatiza Grupo Atenas.
2026 en la mira
El último cuatrimestre de 2025 aparece como un test de fuego para el esquema Milei-Caputo. Sin reservas suficientes y con flujos negativos, las medidas deben tomarse ya mismo.
El "milagro" de la desinflación se enfrenta ahora con su talón de Aquiles: la falta de dólares. Cómo se resuelva este dilema marcará el rumbo no solo de 2025, sino también la viabilidad del programa económico hacia 2026.
Esta es la conclusión textual del informe del Grupo Atenas:
La situación cambiaria que enfrenta la Argentina en el último cuatrimestre de 2025 es muy preocupante.
El esquema monetario-cambiario está agotado. Con reservas netas reducidas y un flujo negativo de aproximadamente US$ 9.200 millones, el margen de maniobra del Banco Central y del Tesoro es extremadamente limitado.
Si el objetivo es evitar una pérdida mayor de reservas, las decisiones deben ser inmediatas. Las medidas necesarias para restablecer los equilibrios macroeconómicos no pueden pensarse de forma aislada, sino en el marco de un enfoque de equilibrio general. En este sentido, una devaluación por sí sola resulta insuficiente, dado que tendría un efecto limitado —o incluso nulo— sobre la demanda de dólar ahorro, que constituye la principal causa de pérdida de divisas.
Al mismo tiempo, la reimplantación de controles de cambio con la cotización oficial implicaría el inmediato resurgimiento de una fuerte brecha cambiaria. Las medidas necesarias son antipáticas y con un alto costo político: implican reconocer la debilidad del programa económico y la orientación electoral que primó sobre la consistencia macroeconómica.
Sin embargo, en tanto y en cuanto el gobierno adopte estas medidas, podría cerrar el gap operativo e iniciar un camino con mayor solidez en la posición externa para 2026 que sin dudas aparece mucho más complejo.
La complejidad reside en el "trade-off" que significa la combinación en la aplicación de estas medidas: por un lado, afrontar un alto costo político, pero con un mayor reaseguro macroeconómico de cara a 2026. Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar