El agro, las divisas y el timing: lo que mira el mercado tras el anuncio en La Rural
Juan Ignacio Imola, Analista de Research de fyo, comparte su mirada sobre el impacto de la baja de retenciones en la dinámica del agro y las expectativas del mercado financiero.
Un repaso por los datos más recientes y las señales que está dando la macroeconomía argentina en este tramo clave del año.
La baja de retenciones y el mercado financiero.
La primera pregunta de quienes participan del mercado financiero tras las medidas anunciadas por el gobierno el sábado en la Sociedad Rural es necesariamente si la baja de retenciones implicará una mayor liquidación de divisas del agro. La respuesta a esta pregunta está en los plazos que observemos.
En el corto, parece difícil que el agro aporte más de lo que estuvo liquidando en estas últimas ruedas, por el adelantamiento que tuvo la actividad exportadora en los últimos meses. La baja temporal de los Derechos de Exportación alteró el flujo normal de la actividad. Tradicionalmente la liquidación de divisas correlaciona bien con las ventas de los productores, dado que el exportador debe liquidar las divisas para pagar la mercadería en pesos. La última normativa obligaba a liquidar las divisas junto con la DJVE; esto último hizo que los exportadores adelanten DJVE para entrar en el esquema temporal de ese entonces, adelantándose incluso a traer el dinero que pagaran a los productores en los próximos meses.
El resultado, las DJVE del complejo soja se adelantan en 6 millones de toneladas a las ventas del sector productor, y las ventas de maíz en unas 5 millones de toneladas. Esto augura que, en el corto plazo, aún a pesar de que veamos un incremento en las ventas de los productores, esto no generará nuevos "grandes" movimientos de dinero en el MULC a partir de aportes de empresas vinculadas a la agroexportación.
En el mediano plazo, la medida es una buena señal, que debería normalizar los flujos y desalentar la retención de mercadería. La baja permanente de retenciones nos cambia el escenario de uno en el que el productor se iba a sentar a esperar un nuevo estímulo para avanzar con ventas, a un escenario en el que va a ir vendiendo paulatinamente. En un horizonte de un mes o unos 45 días, el sector debería "comerse" ese adelantamiento en las liquidaciones y podríamos ver nuevamente el impacto positivo en el balance cambiario de las ventas del agro.
De cara a la última licitación de julio.
La licitación del Tesoro Nacional que tendrá lugar este martes 29 se presenta como la más desafiante en un largo tiempo por diversas razones. En primer lugar, el Tesoro llega con un volumen de vencimientos por $11,8 billones correspondientes a la S31L5, lo cual representa 42% de sus depósitos en pesos en el BCRA.
En segundo lugar, si bien las tasas en pesos han vuelto a bajar durante las últimas ruedas a partir de una mejor gestión de la liquidez bancaria en conjunto con el BCRA volviendo a participar del mercado de pases para esterilizar pesos y en los futuros de dólar (acumularon caídas promedio de 1,2% en la semana), la realidad es que las tasas no han vuelto a la "normalidad" previa al desarme de LeFis, con lo cual el Tesoro sabe que esta licitación es la oportunidad para volver a enviar un fuerte mensaje acerca de dónde deberían estar las tasas y volver a anclar las expectativas. Por parte del mercado, continúa la expectativa generalizada de que en la licitación de mañana el Tesoro no renovará la totalidad de los vencimientos, sino que inyectará liquidez desde su cuenta en el BCRA y se permitirá convalidar tasas más bajas.
En lo que respecta a los títulos en pesos, corrieron la misma suerte que los demás activos locales, ya que con mayor normalidad en el mercado volvieron a tener mayor demanda. La curva continúa empinada, ya que el tramo restante de 2025 tiene un interés de 3,48% TEM (sin considerar la S31L5), las letras situadas en la primera mitad de 2026 pagan 3,08% TEM y el segundo semestre paga en promedio 2,75%.
De esta manera la oferta del Tesoro para mañana será: 6 letras en pesos hasta 90 días de duración (lecaps desde la S15G5 hasta S31O5), un bono atado a la inflación a octubre 2026 (TZXO6) y 4 bonos atados al valor del dólar oficial, 2 de ellos nuevos (con vencimientos al 30/08/2025 y 29/09/2025). Sigue firme la estrategia del gobierno de quitarle presión al USD Spot ofreciendo dolarización futura con instrumentos soberanos positivos. Además, al ofrecer los DL con vencimientos sobre fines de mes, coinciden con los últimos días de negociación de los contratos de futuros, dando posibilidades de armado de sintéticos de tasa en pesos, lo cual daría lugar a más ventas de futuros en el caso de que estos sintéticos ofrezcan rendimientos superiores a las lecaps.
Aprovechando cualquier driver.
Hacia inicios de julio parecía que el "relato argentino" ya no conmovía, y en lugar de sobrecomprarse -de ahí algunas valuaciones excesivas que vimos sobre inicios de este año- frente a cualquier noticia positiva el mercado salía a sobrevenderse frente a cualquier noticia negativa (juicio por YPF, ley de fórmula jubilatoria). Ahora bien, durante las últimas semanas hemos visto que el mercado comenzó a tomar algunos drivers como la recalificación positiva del crédito de una serie de empresas locales, la posibilidad de que Burford Capital acepte dinero en lugar de las acciones y el relativo reacomodo de las tasas de las letras para iniciar un nuevo mini rally en los activos locales.
Desde el lado de los bonos, el tramo más corto repuntó casi 2% durante la semana pasada y el tramo largo 1,6% lo que permitió devolver el riesgo país a valores de 734 puntos. A contramano de la dinámica general de las curvas, los bopreales cayeron en promedio 0,3%, impulsados por el BPY6 que cayó 0,5%. El nuevo bopreal serie 4 (BPO8) se encuentra rindiendo 10,4% de TIR, pero recomendamos esperar a su stripping para operarlo, ya que en ese momento el strip A (con opción de rescate en mayo de 2027 puede volverse una alternativa atractiva).
Por otro lado, desde la plaza de bonos se empezó a ver con buenos ojos las intervenciones del Tesoro comprando dólares entre las bandas para fortalecer las reservas internacionales. Los US$ 1.100 millones acumulados en concepto de compras en el MULC hasta el momento representan 22% de los vencimientos que el Tesoro debe afrontar en enero (US$ 4.800 millones).
En lo que hace a instrumentos de renta fija seguimos optimistas con los bonos de mayor duration como el AL35 y AE38 ya que son los que mayores ganancias ofrecen en el caso de una compresión de las curvas tras un buen resultado electoral para el oficialismo. Además, con un spread de legislación de casi 1,6% para el AL35 y del 3,35% para el AE38, tenemos un descuento por comprar bonos ley local.
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