Deuda en pesos con no residentes: ¿una solución sostenible o un paliativo riesgoso?

La emisión de deuda en moneda local a inversores no residentes es, en teoría, una estrategia prometedora para superar el problema del original sin, es decir, la restricción que enfrentan muchos países en desarrollo para emitir deuda en su propia moneda. Esta estrategia permite trasladar el riesgo cambiario desde el Tesoro hacia los tenedores de los bonos.

• Este tipo de instrumento, que se suscribe en dólares, pero paga en pesos, tiene fuertes similitudes con la política del BCRA durante la gestión de Sturzenegger (2016-2018), cuando colocó LEBACs a fondos internacionales como mecanismo de acumulación de Reservas.

Los datos históricos son ilustrativos. Un inversor que colocó US$ 1.000 millones en LEBACs en febrero de 2016, renovándolas automáticamente cada 30 días, y que tuvo el acierto de salir en el "supermartes" de abril de 2018 (el resultado es similar si salió en marzo o mayo), se retiró con US$ 1.413 millones (41% en 26 meses). SÍ, en cambio, permaneció en pesos y compró los bonos que ofrecía Caputo al 20% anual, el desenlace fue muy distinto —aunque esa es otra historia.

En aquel entonces, todo parecía funcionar de manera sostenible. Las reservas alcanzaron un récord de US$ 64.700 millones, lo cual reforzaba la narrativa oficial. Hoy se plantea una lógica similar, basada en el concepto de "deuda neta", es decir, deuda bruta menos reservas.

Sin embargo, para que esta estrategia funcione de forma sostenible, deben cumplirse condiciones estrictas. La primera es evitar retornos excesivos como el mencionado 41% en dólares, que generan dudas sobre la viabilidad del esquema. El desafío siempre es lograr un "aterrizaje suave" del carry trade, con tasas en pesos atractivas pero sostenibles.

Los inversores no residentes evalúan sus retornos en dólares y estarán atentos a la capacidad del BCRA para garantizar su salida. Por lo tanto, la tasa de interés no debería ser excesivamente alta, ni la apreciación del tipo de cambio debería hacer más rentable el arbitraje. Si bien esta combinación (tasa alta + peso fuerte) es atractiva para cada fondo en forma individual, si muchos adoptan la misma estrategia se vuelve insostenible. Es entonces cuando los fondos más conservadores podrían anticiparse, iniciando una salida masiva.

Las preguntas clave que se hacen los inversores son:

1. ¿Cuál es el riesgo de que una depreciación del tipo de cambio diluya mis ganancias?
2. ¿Existe riesgo de que el BCRA no tenga los dólares necesarios para convertir mis pesos en dólares al salir?
3. ¿Cuánta solidez tiene la economía para enfrentar un shock negativo sin recurrir a una devaluación?

Incluso si el BCRA mantiene intactos los US$ 1.000 millones que recibió inicialmente, el interrogante central es: ¿cómo obtendrá los US$ 413 millones adicionales que deberá pagar por el rendimiento prometido? Es decir, ¿qué hizo el país para generar esos recursos?

Existen solo dos caminos viables para cubrir esos compromisos sin devaluar:

a) Más endeudamiento externo, a plazos más largos y tasas más bajas, o
b) Un superávit de cuenta corriente en el balance de pagos, que genere divisas genuinas.

Claramente, la segunda opción es la que transmite mayor seguridad a los fund managers: la disponibilidad de dólares genuinos adquiridos por el BCRA a través del comercio exterior. En cambio, un déficit creciente en la cuenta corriente es una señal de alerta: indica que esos dólares podrían estar destinados a otros usos, o que podría producirse una devaluación que licúe los retornos del inversor.

En suma, en las actuales condiciones la deuda en pesos colocada a no residentes puede ser un paliativo transitorio ante la escasez de reservas, pero en última instancia es un mecanismo de alquiler. Cuando se arranca de reservas muy muy bajas, nada reemplaza la acumulación genuina de reservas derivadas de un superávit externo. 

De otro modo, el Tesoro terminará pagando un precio elevado por dólares "alquilados".

 Sería más positivo como una señal de solidez externa (y también más barato), haber obtenido esas Reservas comprándolas en forma genuina y sostenible como resultado del superávit comercial.    Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar