Sobre el asunto del "atraso cambiario"
1. Respecto del resultado de los flujos externos, siempre se mezclan varias cosas. Por ejemplo, a veces se observa que el resultado del comex de bienes es positivo, a partir del resultado del agro y la energía. Pero ese dato omite el resultado por servicios, que incluye el turismo y los intereses pagados, el cual siempre es deficitario. Así, hemos visto en 2025 un superávit comercial de bienes de unos US$ 11.000 millones, al tiempo que la cuenta corriente de la balanza de pagos (que incluye todos los bienes y servicios) mostró un déficit por US$ 7.600 millones.
2. La variable más relevante para anticipar si estamos transitando una situación "sostenible" en el tiempo es la cuenta corriente: un déficit implica que el país está consumiendo e invirtiendo más de lo que produce, lo cual tiene que ser financiado con ahorro externo. Déficits de hoy implican compromisos de superávits futuros, para cumplir con la restricción intertemporal de toda la economía. Cuando el riesgo país no baja, en parte es porque los inversores dudan de la capacidad de que Argentina tenga superávits futuros que generen los dólares para las acreencias que tienen con nosotros.
3. El déficit de 2025 fue de sólo 1,1% del PBI. Con un tipo de cambio real similar al de ahora, el déficit de cuenta corriente había sido de 5% del PBI en 2017, superando los años más deficitarios de la Convertibilidad. ¿Dónde está la diferencia? En gran parte, en Vaca Muerta, pero también en las mayores exportaciones agrícolas. La riqueza de nuestro suelo y subsuelo (inversiones mediante) permitió reducir fuertemente el déficit incluso con una competitividad cambiaria similar, dado que gran parte del aumento de exportaciones de bienes entre esos dos años, por US$ 28.000 millones, provino de ahí. Pasar de un déficit energético de US$ 3.000 millones en 2017 a un superávit de US$ 8 MM en 2025, mejoró el cociente Cuenta Corriente como porcentaje del PBI en 1,5pp. El incremento de las exportaciones primarias y de los productos derivados de la soja aportó otros 1,6pp. Los menores dividendos girados el último año ayudaron un poco más.
4. Para 2026, con una buena cosecha (y precios agrícolas razonables) y superávit energético un poco por arriba que el de 2025, posiblemente veamos un superávit de cuenta corriente. Leve, pero superávit al fin. Lo que se pensaba que iba a demorar en llegar, posiblemente suceda este año. ¿Quiere decir que ya hemos dejado atrás los problemas históricos de nuestra economía? ¿Quiere decir que no hay atraso cambiario?
5. Vamos por partes. En primer lugar, transitando una cuasi-recesión (en febrero del 2026 el EMAE estuvo 2,1% abajo que un año atrás) es más fácil encuadrar las cuentas externas, dado que se importa menor cantidad de bienes. Dejando de lado el sobre-stockeo de productos del exterior antes de las elecciones de medio término, una economía menguada está ayudando a mantener las importaciones a raya. Si nuestra economía creciera al 4 o 5% anual, otro sería el panorama de las cuentas de dólares, y otro el tipo de cambio necesario (salvo que el crecimiento provenga de mayores exportaciones).
6. En segundo lugar, un punto sobre la "sostenibilidad" del tipo de cambio. Argentina ha convivido con un dólar atrasado muchas veces. Por ejemplo, recién comparábamos con datos de 2017. La diferencia con aquellos episodios es que entonces el atraso se financiaba con entradas de capitales, que suelen ser muy volátiles: entraban en la euforia, y salían intempestivamente con un cambio de expectativas, generando una crisis. En esta oportunidad, con un saldo de cuenta corriente casi neutro, los dólares son provistos por dos o tres sectores de alta competitividad al liquidar sus exportaciones, lo que resulta mucho más estable.
7. Pero que sea más estable no significa que no haya síntomas, dado que son varios los sectores (muchos con potencialidad competitiva) que padecen el dólar barato y que suelen ser mano de obra intensivos. En estas circunstancias, el desenlace de estos síntomas podría no resolverse con una clásica reversión de capitales sino con tensiones sociales que se traducen en conflictos o movimientos políticos. Pero todo esto, a su vez, también podría generar cambios repentinos en las expectativas de inversores, sobre todo en la inminencia de elecciones el año que viene, con lo que no pueden descartarse tensiones financieras y corridas, aun con un leve superávit de cuenta corriente.
8. Entonces, concluimos con dos mensajes:
- Este leve superávit de cuenta corriente (flujo) previsto para 2026 parece ser insuficiente para la cantidad de reservas (stocks) que tiene a disposición nuestra economía para capear tensiones. Las reservas, de hecho, son negativas o nulas. Esas tensiones se capean con stocks altos (por su efecto disuasorio) o flujos (superávits) altos, como por ejemplo los del período 2002/2009. Para sortear aquella crisis de balanza de pagos, el superávit de cuenta corriente fue de 8,8% en 2002 y de 6,3% en 2003, pero luego se mantuvo en un promedio de 2,2% del PBI hasta 2009. Desde un punto de vista de solvencia intertemporal con reservas netas en cero, hoy deberíamos apuntar a tener un superávit arriba de 1% del PBI.
- Pero además de esa "solvencia macro" clásica, tenemos el asunto de la heterogeneidad de sectores. El sector de hidrocarburos está haciendo su aporte (junto con el optimismo para emitir ONs en dólares) para ocultar los síntomas del atraso cambiario sobre la balanza de pagos. Pero esta enfermedad (holandesa) sí muestra síntomas afectando márgenes de empresas y la dinámica económica y del empleo. Y el interrogante sobre la estabilidad del tipo de cambio posiblemente se canalice a través de caminos más fangosos que los clásicos sudden stop de los capitales externos, involucrando dinámicas sociales y políticas. Para evitar eso, entonces, es posible que el superávit de cuenta corriente deba tener un nivel todavía más alto que el mencionado en el punto anterior.
9. Y si quisiéramos un superávit mayor, en el corto plazo, tenemos que acudir a la clásica relación con el tipo de cambio (ver gráfico).