Se cumple este 10 de diciembre un año de la presidencia de Javier Milei, una sorpresa electoral tanto en las PASO de 2023 como en el ballotage, por la diferencia de votos obtenidos frente a su rival en la segunda vuelta. La sorpresa y la carencia de estructura propia, con un partido nuevo, ponía una serie de dudas que el gobierno logró ir despejando a medida que pasaron los meses.
La situación heredada en materia económica junto a una muy baja representatividad parlamentaria fueron escollos a lo largo de todo el año a la hora de pensar en una normalización macro, aunque creemos que el balance es positivo. Incluso, creemos que el gobierno claramente hubiera "firmado" llegar a diciembre 2024 de esta forma.
Así, con un año de gestión en el haber, creemos que vale la pena resaltar algunos de los logros del gobierno, aunque también destacando que el partido lejos está de estar ganado, con múltiples desafíos sobre varios frentes, que el gobierno deberá abordar para poder llevar a Argentina a un entorno macroeconómico normalizado.
El panorama recibido mostraba reservas netas negativas en el BCRA por US$ 11.500 millones, una emisión monetaria endógena importantísima producto de pasivos remunerados del BCRA que imposibilitaba el uso de la tasa de interés como herramienta desinflacionaria, y un déficit fiscal considerable, aunque menor al de otros episodios de crisis argentinas. En este contexto, los bonos soberanos en dólares mostraban, a noviembre 2023, altos rendimientos que evidenciaban la falta de confianza en el país por parte de los inversores.
A nuestro entender, la disciplina fiscal es la piedra angular de la estabilidad macroeconómica, y el gobierno mostró y reforzó este punto cada vez que pudo, algo que valoramos. Esto puso, a principio de mandato, dudas sobre la sostenibilidad del ajuste en términos sociales, aunque el apoyo al gobierno, con oscilaciones, nunca mostró un desplome aún frente al importante golpe recesivo de los primeros meses de mandato. Creemos que esto se debe a cuestiones vinculadas a la nominalidad: a lo largo del año de gobierno no hubo corridas cambiarias relevantes y la inflación mostró un rumbo descendente, con lo que el gobierno exitosamente redujo una de las principales preocupaciones sociales de los últimos años.
Con un 2024 que ya va cerrando, y destacando que la situación hoy muestra un elevado optimismo en los mercados, con un riesgo país en mínimos de 5 años, un Merval en máximos nominales medidos al CCL, y un dólar CCL en su menor nivel real desde diciembre 2017, vale la pena comenzar a pensar en 2025 y los desafíos que traerá.
En materia fiscal, el gobierno deberá ser creativo tanto por el lado de los ingresos como de los gastos, para mantener cuentas públicas superavitarias. Decimos esto porque parte de la consolidación 2024 se apalancó en un mayor Imp. PAIS que representó 15,3 pp de la mejora total del balance fiscal primario en el acumulado en 10 meses. Estos ingresos (1,2 pp del PBI en 2024) se perderán y deberán reemplazarse con aquellos vinculados a la actividad y con derechos de exportación.
Entonces, desde los ingresos, se dependerá de qué tanto pueda crecer la economía y el empleo en 2025 y de si los precios de commodities acompañan. En tanto, por el lado del gasto, la "licuadora" ya no será tan efectiva en contexto de fuerte desinflación por lo que deberá recurrirse a la "motosierra", algo más que desafiante en año electoral, y que, por ejemplo, en el caso de los subsidios, deberá calibrarse con el impacto sobre inflación.
En ese sentido, el partido crucial será precisamente la inflación y el evitar a toda costa una escalada en la nominalidad. Al momento de escribir esta nota, el sendero de inflación implícito en bonos en pesos apunta a una continuidad en la desinflación. Creemos que esto obedece a que el mercado también tiene expectativas de que no habría en los próximos meses tensiones cambiarias que pudieran comprometer la nominalidad.
Por eso decimos que uno de los puntos clave será el plano cambiario y las cuentas externas. Consideramos que, si bien el ajuste fiscal y la eliminación de la emisión endógena fueron pilares de la desinflación durante el primer semestre, los factores cambiarios explicaron la desaceleración desde septiembre luego de cierta pausa en la desinflación que se dio en mayo-agosto. La calma cambiaria actual fue impulsada por un blanqueo de capitales exitoso que dio aire a la liquidez del sistema en dólares, y que convenció al mercado que el gobierno podrá mantener (o reducir) el ritmo de 2% m/m de crawiling peg.
Así, tasas en pesos que superan al crawling peg impulsaron las compras de dólares en el MULC en un semestre estacionalmente favorable, al costo de una apreciación del tipo de cambio real que lleva, a octubre, 5 meses consecutivos de déficit en la cuenta corriente cambiaria base caja del BCRA, aún con el superávit comercial registrado.
En este marco, el gobierno jugará todas sus cartas a una buena elección legislativa 2025, para lo cual deberá evitar episodios de tensión cambiaria que comprometan la desinflación. A casi un año de mandato, los resultados en varios frentes superaron expectativas, pero para que el gobierno pueda llevar adelante alguna reforma estructural (sobre todo en lo fiscal) sigue siendo clave una buena elección, algo que, creemos, dependerá en gran parte de evitar cualquier evento de tensión nominal hasta entonces.
Con todo, consideramos que hacia adelante los factores clave a monitorear serán (1) si continúa el sendero de desinflación (para lo cual es crucial mantener calma cambiaria); (2) si se mantienen superavitarias las cuentas públicas; (3) efectos de las políticas comerciales y fiscales de Donald Trump en EEUU sobre tasas, commodities y monedas emergentes; (4) si hay o no financiamiento externo en un contexto en que EEUU sería proclive a colaborar con Argentina; y (5) el resultado electoral.
Todo esto, en conjunto, determinará si Argentina podrá o no salir del cepo cambiario de la forma menos disruptiva posible, siendo la libertad de cambios la señal más contundente en materia de normalización macro, que impulsará la inversión tanto doméstica como extranjera favoreciendo una dinámica virtuosa en la actividad económica.
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