"Podemos pasar todo el 2025 sin ninguna emisión de Argentina, a pesar de que el riesgo país siga bajando"
Pilar Tavella es la directora de research Macro & Estrategia en Balanz Argentina, responsable de liderar el equipo de research para Argentina y Latinoamérica. Volvió al país luego de 9 años en Barclays en Nueva York, donde se desempeñó como directora y economista Jefe para el Cono Sur durante los últimos 9 años.
Previo a eso, la economista estuvo en el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco Mundial, y sus inicios en Macroview (la consultora de Carlos Melconian y Rodolfo Santangelo). Además tiene una Maestría en Administración Pública y Desarrollo Internacional (MPAID) de la Harvard Kennedy School y una Licenciatura en Economía de la Universidad Torcuato Di Tella. A continuación, el diálogo con El Economista.
¿Cómo estás evaluando el primer año de la gestión de Javier Milei?
Creo que había muchísima incertidumbre antes de que Milei anunciara al equipo económico y se tomaran las primeras medidas, creo que en parte porque en el discurso de campaña se había hablado de otro tipo de políticas económicas como la dolarización y también en parte por la falta de estructura política de la que tanto se habló de La Libertad Avanza. Pero evidentemente en los dos sentidos creo que el Gobierno aprendió mucho y para bien. Logró mantener un nivel de aprobación, viendo el índice de confianza del Gobierno que hace la Di Tella, sube a niveles por arriba de los que tenía Mauricio Macri. Eso a pesar de un ajuste bastante fuerte no solamente en lo fiscal sino también en el salario real, en los ingresos reales, en las jubilaciones, etcétera. Con lo cual es doblemente meritorio. Creo que el ancla fiscal fue uno de los principales aciertos del programa económico en el primer semestre. El pragmatismo de, a pesar de haber prometido la dolarización, a pesar de haber prometido que se podía levantar el cepo, el diagnóstico correcto de que tal vez no era la mejor opción, y al contrario, que había que priorizar el ancla fiscal para anclar expectativas y para realmente empezar a sacar pesos de la calle, fue muy relevante.
Al mercado lo convenció con puro delivery...pero faltan cosas.
Había cierta sensación de que iba a ser difícil mantener el crawl del 2% por tanto tiempo, por la apreciación del tipo de cambio real, pero creo que esa necesidad de que el programa mute hacia un tipo de cambio eventualmente un poco más flexible, de que haya un levantamiento gradual de los controles, en particular por los vencimientos de deuda y por necesidades en dólares que tiene la economía en los próximos años, sigue siendo uno de los desafíos para el Gobierno. Creo que están mejorando muchísimo las condiciones para poder dar esos pasos, y que creo que una vez que eso se logre, va a terminar de consolidar la baja del riesgo país. Entonces, creo que no es que el Gobierno le ganó al mercado por convencimiento, sino que, al contrario, es como que están mejorando las condiciones para poder dar esos pasos. Gracias a la baja de la inflación, gracias al diálogo fiscal, y en parte en el corto plazo ayudó también el blanqueo para la acumulación de reservas.
Fue clave porque aparecieron los dólares. ¿Qué le falta al programa?
Lo que todavía le falta al programa que es eventualmente ir hacia un esquema monetario/cambiario tal vez más sostenible en el tiempo desde el punto de vista de de dos variables: la acumulación de reservas y por otro lado la baja de la inflación. Porque la inflación hasta acá llegó bien y puede seguir bajando un poco más pero creo que para quebrar los niveles de por ejemplo 2% no sé si va a funcionar solamente bajar el crawl. Me parece que eventualmente para que esa baja de inflación sea más sostenible, para que no pase lo que pasó en otros esquemas donde donde el tipo de cambios estaba fijo o solo se apreciaba o tenías una tablita (si bien o un montón de otras variables están mucho mejor que en esos otros programas), no deja de ser necesario que hacia adelante podamos pensar que se va a flexibilizar el esquema. No necesariamente a una flotación o a un inflation targeting puro, pero sí hacia un esquema gradualmente más flexible donde básicamente el único ancla no sea el tipo de cambio. Entonces para que baje la inflación más allá del nivel del que estamos ahora, para quebrar el 2% no alcanza con lo que decía Milei de sacarle un punto al crawling. Creo que podés llegar al 2%, la pregunta es cuán sostenible es el 2% o cuánto más podés bajarla porque eventualmente querés apuntar a inflaciones menores.
¿Qué pensás de este debate sobre el atraso cambiario sí o no?
Hay dos verdades. Por un lado, es verdad que hay un superávit fiscal que justifica o que hace más sostenible la apreciación del tipo de cambio real. Hay una reversión fuerte del balance comercial energético. Olvidémonos un segundo de todos los últimos cuatro años. Hoy miras el tipo de cambio real multilateral que está al mismo nivel que en 2017. En ese momento, Argentina tenía un déficit de cuenta corriente y lo financiaba con acceso al mercado. ¿Cuál es la diferencia hoy? Bueno, tal vez el déficit de cuenta corriente sea un poco más chico, en parte porque hay un superávit fiscal y porque tenés una reversión estructural de la parte energética, aunque todavía no se dio la mayoría de esa reversión, es más una expectativa. Pero por otro lado, también es verdad que Argentina tiene reservas netas negativas, si considerás pagos de Bopreales, en -US$ 7.000 millones. Si sacás eso estás en - US$ 4.000 millones.
El año que viene tenés necesidades antes de financiamiento en dólares de US$ 12.000 millones, por arriba de lo que te va a entrar por superávit comercial. A pesar de que vas a poder financiar mayores importaciones con el aumento del superávit energético y, de todas maneras, teniendo un superávit comercial de alrededor de US$ 20 millones, todavía te faltan otros. Tenés necesidades por más o menos US$ 30.000 millones. Entonces, si hoy tuvieras acceso al mercado a tasas bajas, creo que no sería una discusión del tipo de cambio real, como lo es cuando pensás en las necesidades en dólares. Entonces, es un poco una carrera entre la baja del riesgo país y, digamos, la apreciación. Si Argentina hoy tuviera acceso, creo que se discutiría mucho menos.
¿Puede pasar que tengan acceso al mercado antes de que se vuelva un problema?
Sí. Tal vez no es el diseño más probable, en el sentido de estar financiando todas las necesidades que faltan con emisiones en el mercado. Creo que hay otros caminos alternativos que tienen que ver con el programa con el Fondo, con más dólares del blanqueo, con otros mecanismos de financiamiento como repo, etcétera. Pero no deja de ser verdad que también tiene que haber una perspectiva de acumulación de reservas, que no me queda claro si solamente se va a sostener con el superávit fiscal. Podría ser un escenario muy positivo, podría pasar, al final hay menos gasto en la economía, pero bueno, siempre a veces las necesidades de corto plazo, cuando algo deja de funcionar tan perfectamente, pueden empezar a premiar más que sobre el argumento de que hay una mejora macro tan sustancial que justifica la apreciación. Y por otro lado está el tema de la sostenibilidad de la baja de la inflación, hasta qué punto no estás en riesgo de, después, tener un cambio de expectativas por algún riesgo político o algo que te genere un frente a una apreciación mayor. Por eso apuntaba a ir hacia un tipo de cambio algo más flexible, aunque no haya sido una flotación pura.
El Fondo ya dijo que quiere un esquema como el de Perú o el de Uruguay. Ahora con Trump puede ser más flexible. ¿Cuál crees que es el escenario más probable con el FMI?
De alguna manera, lo que el Fondo quiere ver es parecido a lo que el programa necesita. Es tener cierta perspectiva, además de todo lo que se logró, que además de tener perspectiva sobre la sostenibilidad fiscal, la sostenibilidad de los ajustes fiscales, también sobre la sostenibilidad de los pagos externos y, por lo tanto, niveles de reservas un poco más altos. Yo creo que el Fondo entiende bien los costos que pueden tener salidas abruptas como un levantamiento abrupto de los controles. De hecho, no lo pidió antes con el Gobierno anterior tampoco, porque creo que entendía que podía tener más costos que beneficios. Y creo que lo mismo este año. Este año el Fondo estuvo haciendo desembolsos a pesar de que los controles de cambios estaban igual de restrictivos que el año pasado.
Con lo cual, yo no veo que el Fondo esté demandando un cambio drástico respecto a los controles. Sí creo que entiende que hay que empezar a normalizar gradualmente y creo que hay que empezar por la cuenta corriente. ¿Qué quiero decir con la cuenta corriente? Bueno, la balanza comercial en particular, la baja del impuesto País, la unificación del tipo de cambio comercial, tal vez un paso inicial podría ser la eliminación del blend. Después uno puede empezar a pensar y distinguir entre restricciones de stock y de flujo. ¿Qué quiero decir? Bueno, una cosa son los dividendos retenidos, otra cosa son los flujos para compra de dólares, y una cosa son los corporativos, otra cosa son los individuos. Entonces creo que ahí hay un montón de cosas para ir haciendo de a poco y viendo cuál es la reacción. Pero no creo que sea una negociación donde las dos partes están viendo distintas películas.
La gran pregunta es el timing de cuándo van a empezar a soltar controles en serio.
Yo lo que no veo es que antes de la elección estemos flotando como en el Gobierno de Macri. Ahora, entre eso y lo que tenemos hoy, creo que sí se pueden dar pasos antes, cuanto antes mejor de alguna manera. Hoy nosotros más o menos estimamos dónde está la demanda de pesos, dónde podría estar la demanda de pesos sin cepo, dónde está la oferta de pesos y creemos que hay muchísimo más, está mucho más cerca de lo que estaban a principio de año, como que las condiciones para levantar unos controles, aunque no van a ser todos, de vuelta empezando por los flujos primero por la cuenta comercial, después por los flujos y los stocks seguramente van a quedar para después. Se van a liberar, seguramente no todos los flujos pero se van a liberar antes de las elecciones, y creemos que están las condiciones dadas para potencialmente dar algunos pasos en los próximos meses. Habiendo dicho esto, creo que es más una decisión política.
Yo no veo que antes de la elección estemos flotando como en el Gobierno de Macri.
¿Cuál es el nivel de riesgo país que vos decís bueno, es un nivel que se abre el mercado?
Bueno, el ministro dijo que en enero que no van a emitir, no importa dónde esté el riesgo país, no van a salir y yo creo que es así. Creo que todavía estamos lejos de eso. De estar en esos niveles donde es evidente que accediste, si se quiere, o que vas a acceder o que vas a emitir. Además, creo que la primera forma de acceder sería potencialmente, o sea, más un canje que una emisión para despejar un poco. Financieramente puede ser lo mismo, pero me imagino más un canje primero, pero no en el corto plazo. Yo creo que el año que viene no es necesario que Argentina acceda al mercado, sobre todo si cierran el programa con el Fondo, y si no lo cierran, seguramente haya otras fuentes de financiamiento como repo, dólares de blanqueo, reservas netas que pueden volverse más negativas, porque los depósitos en dólares aumentaron bastante. No veo necesariamente que el Gobierno vaya a buscar ir al mercado el año que viene. Podemos pasar todo 2025 sin ninguna emisión de Argentina, a pesar de que el riesgo país siga bajando.
¿El programa tiene entrar al service el año que viene o "equipo que gana no se toca"?
Creo que hay dos cosas: una es lo que hablábamos antes respecto de ir a, de gradualmente, hacia un esquema monetario, cambiario, más flexible. Con una política monetaria un poco más preanunciada, puede ser un esquema de agregados, puede ser, digamos, hay varias opciones sin tener que ir al inflation targeting; pero creo que moverse en esa dirección y tal vez, puede ser o no, con algún movimiento inicial del tipo de cambio para después no tener que seguir llevando el crawl al 1% o al 2% todos los meses, podría ser una buena manera de hacer que la baja de la inflación sea perdurable. Ir un esquema con menos control de capital y más, aunque no sea completamente libre, uso de otras herramientas como tasa de interés o targets de agregados. Y por otro lado, si bien creo que el ancla fiscal está fuerte y va a seguir siendo fuerte, creo que el Gobierno, como que hay mucho convencimiento por todo el commitment que mostró hasta ahora de que van a poder seguir mostrando un superávit primario el que viene, idealmente tiene que empezar a estirar plazos del lado de los pesos. Para que también sea más fácil o menos riesgoso empezar a hacer estos levantamientos de los controles. Y por otro lado, más desde el punto de vista de las perspectivas de sostenibilidad, de política, del ajuste fiscal, creo que sería positivo que se empiece a plasmar de alguna manera las metas fiscales en acuerdos en el Congreso.
¿Le queda rally a los activos argentinos o lo mejor ya pasó?
Bueno, depende un poco del timing que le pongas al trade. En los próximos meses vemos todavía algo más de upside en los bonos en dólares, sobre todo en la parte corta de la curva, nos parece que la curva todavía está invertida, deberías ir a una curva un poco más flat, o sea, eso significa que esperamos una mejor performance de la parte corta. ¿Y por qué creemos que todavía hay upside? Bueno, porque creemos que va a seguir manteniéndose fuerte la clave fiscal, porque va a rebotar la economía y recién está empezando a rebotar, todavía no se vio; la inflación creemos que puede seguir cayendo y todo eso debería consolidar la popularidad del Gobierno a medida que se acerca la elección. Las perspectivas para la acumulación de reservas mejoraron con el blanqueo, pero creo que pueden mejorar aún más si se dan estos cambios respecto de algunos pasos en cuanto a lo cambiario y un acuerdo con el Fondo. Y todo eso nos hace estar relativamente constructivos todavía en los dólares. En el corto plazo creo que el principal catalizador podría ser novedades respecto de avances en lo cambiario y un acuerdo con el Fondo.