Meta de reservas: importa más la película que el waiver
Dejando de lado la política y las crecientes tensiones en el panorama internacional, el foco del mercado local está puesto en cómo se acumularán reservas en los próximos meses. La última semana trajo novedades en este frente. El BCRA en conjunto con el Tesoro anunciaron dos medidas claves para fortalecer las reservas: la ampliación del REPO con bancos del exterior y la aprobación de nuevas colocaciones de bonos en pesos suscriptos en dólares. Entre ambas estrategias, el equipo económico consiguió US$ 2.500 millones de fondos frescos la semana pasada.
Sin embargo, esto no habría sido suficiente para cumplir con la meta de reservas del segundo trimestre. El deadline no se habría corrido del 13 de junio, dado que el FMI enviará una misión a fin de este mes para revisar el progreso sobre el programa consensuado. Aun si la revisión se hubiese postergado a fines de julio -en línea con los trascendidos periodísticos-, alcanzar el target de reservas hubiese sido desafiante, debido al pago de los bonos soberanos del 9 de julio. El waiver lucía inevitable.
A partir de esto, surgen dos interrogantes relevantes. El primero es cómo se tomará el FMI el desvío de la meta de reservas y si esto puede condicionar los futuros desembolsos. El segundo es cómo hará el equipo económico para acumular reservas de ahora en más y evitar nuevos waivers en el futuro.
Endeudamiento para mejorar las reservas
Hasta ahora la mejora en el stock de reservas fue mediante endeudamiento tanto con privados como con organismos internacionales en vez de comprar divisas dentro de la banda. En la última semana, hubo varias noticias que impactaron positivamente en las reservas por esta vía.
Al fin llegó el REPO. El viernes pasado ingresaron US$ 2.000 millones por un nuevo REPO con siete bancos del exterior con vencimiento en abril 2027. El BCRA utilizó como garantía BOPREAL Serie 1-D, tal como ocurrió con la operación realizada a principios de enero. A diferencia de aquel entonces, consiguió un recorte de 25 pbs en el spread sobre la tasa SOFR a pagar. Por ende, el costo de financiamiento pasó a tasa SOFR + 450 pbs, lo que equivale a 8,25% anual. A simple vista, uno podría pensar que las reservas netas que contabilizan para le meta del FMI mejoraron en US$ 2.000 millones. No obstante, sólo subieron en US$ 500 millones, ya que los primeros US$ 1.500 millones de endeudamiento externo privado en dólares no cuentan para la meta.
El Tesoro salió a la caza de la inversión de portafolios de no residentes. Con el relanzamiento de la fase 3 del programa económico, incluyó en su cronograma de licitaciones la modalidad de suscripción directa en dólares, que había debutado el 25 de junio con la emisión del BONTE 2030. La novedad es que esto sólo estará disponible para colocaciones con plazos superiores a un año y las emisiones se limitarán a US$ 1.000 millones mensuales. El viernes pasado el Tesoro volvió a ofrecer BONTE 2030. La subasta fue nuevamente un éxito, debido que adjudicó el monto máximo de emisión de US$500 millones, tras recibir ofertas por más del doble. Al liquidarse el 23 de junio, este monto todavía no ingresó a las reservas. Por lo tanto, no sumó para la meta de este trimestre al tener como deadline el 13 de junio. Más allá de esto, las reservas se incrementarán en US$ 500 millones en lo inmediato y posiblemente lo hagan en US$ 500 millones más a fin de mes, si el Tesoro vuelve a ofrecer este tipo de instrumento en la próxima licitación. En definitiva, las reservas podrían aumentar como máximo US$ 1.000 millones por mes por este factor.
Una pregunta válida para hacerse es si la estrategia del oficialismo para acumular reservas se encuentra limitada por el acuerdo con el FMI. No, al contrario. El programa dispone que pueden comprarse divisas a discreción dentro de la banda, pero desalienta las ventas a piacere. Incluso, cuando se conocieron las metas, quedaba en evidencia que para alcanzar el target de reservas era necesario que se adquirieran dólares dentro de la banda en el segundo trimestre. El razonamiento del FMI era claro: comprar divisas entre abril y junio, cuando la liquidación del agro está en pleno pico estacional por la cosecha gruesa. Sin embargo, se priorizó que el tipo de cambio oficial fuera el reflejo de la libre interacción entre la oferta y demanda en ese mercado. Lo que en la práctica resultó en un tipo de cambio corriendo por debajo del medio de la banda, aunque lejos del piso, y la profundización de la desinflación. El trade off fue incumplir la meta de reservas por un estimado de US$ 4.500 millones.
¿Y ahora qué?
No es la primera vez que Argentina le pediría una exención al FMI. Tanto en el Stand By firmado en la administración de Mauricio Macri como en el EFF alcanzado en la gestión de Alberto Fernández se solicitaron waivers por incumplir targets de acumulación de reservas, fiscales y monetarios.
Hay razones válidas para que el FMI sea de nuevo contemplativo. El equipo económico habría acordado las metas entre enero y febrero, envió el proyecto de ley al Congreso para autorizar el programa el 10 de marzo, se aprobó el 19 de marzo, y recién se anunció públicamente el 11 de abril. En ese período de espera, el mercado se anticipó a la modificación del esquema cambiario. Esto llevó al BCRA a vender US$ 2.487 millones en el mercado oficial de cambios entre el 14 de marzo y el 11 de abril. Tras la peor racha vendedora desde el período post elecciones de 2019, la meta de reservas se volvió muy desafiante. Para tener de referencia, el punto de partida implicaba una acumulación de US$4.400 millones, cuando a fines de enero se necesitaba sumar apenas US$ 1.800 millones para alcanzar el target establecido.
El escenario base del mercado es que el desvío de la meta de reservas no condicionará el desembolso de alrededor de US$ 2.000 millones. Está programado que se envíe una vez que se apruebe la primera revisión del acuerdo -y la única antes de las elecciones de medio término del 26 de octubre-, que posiblemente será en la primera semana de julio.
Un nuevo plan para seguir acumulando dólares
No hay que quedarse con el trailer, hay que ver la película completa. Argentina debe sumar un estimado de casi US$9.150 millones para fin de año, si no se modifican las metas de reservas. Esta cifra tiene supuestos optimistas por detrás. Por un lado, considera que los desembolsos de organismos internacionales alcanzarán el tope trimestral previsto por el FMI, cuando eso no habría ocurrido en el segundo trimestre. Por otra parte, asume que el Tesoro colocará US$1.000 millones mensuales de títulos que se suscriban con dólares.
Aquí es relevante destacar que la tenencia de no residentes en instrumentos denominados en pesos está en mínimos, luego de la fuerte salida de capitales post la crisis de Sudden Stop en 2018 y el resultado de las PASO en 2019. Según los datos de la balanza de pagos publicada por INDEC, los inversores offshore tenían apenas US$3.300 millones en bonos en pesos a fines de 2024, cuando en la administración Macri llegaron a tener casi diez veces más a fines del primer trimestre de 2018. En un contexto en el que hay apetito por riesgo argentino, sería lógico pensar que hay lugar para que los no residentes aumenten su exposición a títulos en moneda doméstica. La gran incógnita es cuánto espacio hay. Tal vez la diferencia más notoria con 2018, además de que ahora hay superávit fiscal, es el nivel de reservas. Las reservas netas "ácidas" se ubicaban en casi US$ 34.400 millones a fines de marzo 2018, cuando ahora apenas son US$600 millones. Esto podría poner un límite al posible crecimiento de la exposición offshore a instrumentos en pesos.
Mientras tanto, el equipo económico baraja opciones para acumular reservas en los próximos meses y cumplir con las metas. La semana pasada dio un giro discursivo, que indicaría cómo podría hacerlo, más allá de nuevas emisiones de BONTE. Si bien ratificó que el BCRA no realizará compras de reservas dentro de la banda de flotación, mencionó que el Tesoro sí podría adquirir "grandes bloques" de oferta en el mercado oficial de cambios. Esta táctica permitirá acumular reservas a costa de establecer un piso más alto para el tipo de cambio. Un ejemplo concreto será la liquidación de un préstamo sindicado de YPF por US$ 1.700 millones en las próximas semanas. El Tesoro tendrá la opción de comprar estos dólares, fortalecer las reservas y moderar la posible presión a la baja sobre el tipo de cambio.
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