Meta de reservas: los detalles de cómo el Gobierno puede alcanzarlas, según una consultora top de la City
Cómo hará el Gobierno para cumplir con la meta de reservas del Banco Central es una incógnita que existe en el mercado financiero. Un informe de la Consultora 1816 detalló y explicó cómo puede ser la secuencia. En definitiva, cómo se mida la meta de reservas en el acuerdo con el FMI.
1) Metas y stock actual: EL EFF tiene, como es habitual en los programas del FMI, metas de reservas netas. Comparando contra un stock que a fin de 2024 era negativo en US$ 2.200 millones (tomando los precios del programa) y que al martes de la semana pasada era negativo en US$ 9.400 millones (cálculos propios, sin restar pagos de Bopreal a 12 meses vista), el Fondo exige tener US$ -2.700 millones hacia el 13 de junio, es decir, US$ 500 millones más que a fin de 2024 y US$ 6.700 millones más que el último martes.
Para fin de año el Fondo pide tener reservas netas positivas de US$ 1.800 millones, es decir, US$ 4.000 millones más que en dic-2024 y US$ 11.200 millones más que el último martes. El FMI aclara en la página 101 de su informe que los desembolsos realizados por el organismo durante este año se contarán como pasivos del BCRA a la hora de medir reservas netas, una manera de decir que la acumulación de dólares tiene que ser en exceso de lo girado por el Fondo.
2) Todo a los precios del programa. La importancia del oro: También como suele ser habitual, el Fondo aclara que los objetivos de reservas netas deben cumplirse neteando todo lo que ocurra con los precios internacionales de los activos y monedas que componen el activo y el pasivo en moneda extranjera del BCRA. Esto significa que si el oro, los DEGs o los yuanes se mueven de precio y eso altera el stock de reservas netas, las metas se ajustan en igual cuantía.
En este caso todo se mide a los precios del 31 de enero de 2025 (pese a que las metas de reservas son con respecto a los datos de diciembre 2024), se aclara en la página 99 del Staff Report. Como a fin del año pasado el BCRA tenía oro por US$ 5.200 millones y al cierre del último martes tenía oro por US$ 6.400 millones (sin haber comprado ni vendido nada del metal), el impacto positivo de US$ 1.200 millones en las reservas brutas en lo que va de 2025 consecuencia de esta revaloración es un ajustador de la meta de reservas netas, lo que significa que la meta original debe incrementarse en US$ 1.200 millones para alcanzar el objetivo del programa.
3) Cómo se contabilizan los desembolsos de organismos: El Gobierno ha informado oficialmente que espera desembolsos de organismos ex FMI por US$ 3.600 millones en los primeros 2 meses de la apertura del cepo y de hecho el miércoles de la semana pasada entraron al país los primeros US$ 1.500 millones del Banco Mundial. En la página 102 del Staff Report se aclara que las metas trimestrales de reservas netas asumen una proyección de desembolsos de organismos y que las metas son ajustadas al alza si los montos girados terminan siendo más altos (hay un ajustador a la baja también, en caso de que los giros de organismos terminan siendo menores a los previstos).
Si bien en el informe del FMI se toma como escenario base desembolsos brutos de organismos por US$ 2.387 millones acumulados hacia fin de marzo y nosotros en la primera lectura del reporte asumimos que ese número era un dato (considerando que el Staff Report se publicó en abril), a esta altura ya podemos confirmar que los multilaterales giraron apenas US$ 265 millones brutos en el primer trimestre del año. Deducimos ese número a partir del informe mensual de deuda del Mecon de marzo 2025 publicado el martes pasado y de otros datos contenidos en el informe trimestral de deuda del Mecon del 4T24 (damos por hecho que, como ocurrió siempre, el stock de deuda del Tesoro con multilaterales a fin de marzo 2025, dato ya público, es resultado de un stock anterior + desembolsos - pagos de capital).
Como el FMI habilita a contar dentro de las reservas netas los giros acumulados de organismos por US$ 3.061 millones hasta fin de junio y el Mecon dice que llegarán US$ 3.600 millones entre la semana pasada y mediados de año, podemos asumir que el país podrá contar un flujo de US$ 2.796 millones que servirá para acercarnos a la diferencia que había entre el stock de reservas al último martes y el stock de reservas de la meta de junio (US$ 2.796 millones = el tope de US$ 3.061 millones - los US$ 265 millones ya desembolsados en el 1T25).
4) Vencimientos de próximos meses y contabilidad de un eventual Repo: De aquí al 13 de junio, próxima meta de reservas, el país debe pagarle algo más de US$ 600 millones de intereses al FMI en mayo y cerca de US$ 600 millones a otros organismos, entre capital e intereses. A esos números habría que sumar los casi US$ 450 millones que tendrá que pagar de Bopreal el Banco Central en los próximos 60 días. Si el Tesoro o el Central fueran a emitir deuda externa al sector privado, el Staff Report en su página 102 aclara que los primeros US$ 1.500 millones de emisión bruta implicarán un ajuste al alza de la meta de reservas. En otras palabras, si el BCRA consigue un repo por US$ 2.000 millones, como ya pre anunció, solo US$ 500 millones acercarán al país a su meta de reservas.
5) La clave está en el MULC: Aún teniendo en cuenta que el país podrá sumar los desembolsos de organismos ex FMI para acercarse a su meta de reservas netas, el sector público necesitará acumular en el MULC o vía emisiones de deuda (adicionales al repo) unos US$ 5.100 millones en menos de 2 meses para poder cumplir con el primer objetivo trimestral que impuso el Fondo, condición para que el organismo gire US$ 2.000 millones en el mismo mes de junio.
6) El vínculo con la meta monetaria y el próximo Bopreal: En un contexto en el que el superávit comercial viene cayendo (fue US$ 761 millones en el 1T25 versus US$ 4401 millones en el 1T24), la capacidad del Gobierno de comprar reservas en el corto plazo dependerá de la voluntad del agro de vender rápido la cosecha (Milei le recordó al sector estos días que en julio vuelven a aumentar las retenciones), pero también de la política monetaria del BCRA.
Si bien en el comunicado de prensa del 11 de abril el Central dejó atrás la idea de dejar fija para siempre la Base Monetaria Amplia (idea asociada a la "dolarización endógena*) e introdujo una meta de M2 privado transaccional que plantea una remonetización en Pesos más allá de lo que ocurra en el MULC (el comunicado aclara que el Central puede comprar títulos en Pesos dentro de las bandas), el Gobierno viene diciendo en público que, mientras el FX opere adentro de las bandas, la cantidad de dinero estará fija.
Esas declaraciones se dan pese a que la meta monetaria del FMI dice que la Base Monetaria puede crecer de aquí a 12 meses en cerca de ARS 10 billones por factores que no sean impresión de Pesos para compra de reservas netas. De mantenerse esta política monetaria tan agresiva (y asumiendo todo el resto de la macro y el contexto externo constante), lo lógico sería que las tasas de interés en Pesos en términos reales vayan creciendo y el tipo de cambio se vaya apreciando, habilitando (recién en el piso) compras del BCRA.
En el mismo sentido, la eventual colocación de Bopreal por US$ 3.000 millones, en caso de no hacerse contra emisión de Pesos por otro concepto, también podría afectar las condiciones de liquidez, impulsando la apreciación de la moneda. Veremos con el correr de los días qué tan importante es para el Gobierno ir al piso: si en el muy corto plazo el Ejecutivo tiene 1 solo objetivo de política económica y ese objetivo es ir al piso (sin importar lo que hagan las tasas; ver 4ta figura), eso se puede lograr. Pensando a varias semanas vista, los objetivos serán múltiples (que no crezca la inflación, pero también acumular reservas) y el mercado se estará preguntando cada día si se modifican o no las prioridades del Gobierno.
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