El Presidente es el principal garante del orden macroeconómico

El Gobierno recibió la peor herencia de la historia. 

La economía estaba al borde de la hiperinflación, de una crisis financiera y de un virtual default con el FMI. Además, el Banco Central tenía reservas netas negativas por US$ 12.500 millones y pasivos remunerados que representaban más de tres veces la base monetaria. Había 18 tipos de cambio, brecha cambiaria superior al 170%, balanza comercial negativa acumulada en los 12 meses previos a noviembre de US$ 6.900 millones, con un incremento en la deuda comercial de más de US$ 30.000 millones en el último año y medio, déficit fiscal financiero en torno al 5% del PIB, deuda del Tesoro en pesos de $57 billones, desequilibrio de precios relativos, incluyendo un importante atraso en los precios regulados. Este panorama se completaba con un nivel elevado de impuestos y regulaciones que reducían la competitividad.

En este marco, se encaró un programa de estabilización focalizado en tres anclas: fiscal, cambiaria y monetaria, y una estrategia financiera consistente que permitió afianzar las anclas monetaria y cambiaria. La estabilización macroeconómica inmediata, sustentada en estos tres pilares, junto a la eliminación de trabas y regulaciones a la actividad económica, eran condiciones necesarias para que la Argentina pueda romper la tendencia de estancamiento económico y persistencia inflacionaria que la caracteriza desde hace décadas.

Ancla fiscal

El objetivo era converger hacia el equilibrio fiscal financiero en 2024. Para alcanzar este resultado, se procedió a la reducción de las transferencias discrecionales a provincias, de subsidios económicos, del gasto de capital, de programas sociales con intermediarios, de gastos de funcionamiento. A su vez, se incrementaron los programas sociales sin intermediarios para proteger a los más vulnerables y se subió la alícuota Impuesto País a las importaciones. También fueron enviadas y aprobadas la Ley Bases; iniciativas que apuntaban al adelanto de Bienes Personales; una moratoria impositiva y blanqueo; y la reversión en la modificación del Impuesto a los Ingresos. 

Ancla cambiaria

Para subsanar el desabastecimiento reinante, el problema de la alta brecha cambiaria heredada, la exponencial acumulación de deuda comercial y el deterioro del balance del Central, se decidió realizar un sinceramiento del tipo de cambio de referencia a un nivel consistente con la acumulación de reservas. 

Tras la corrección cambiaria inicial, se sostuvo un deslizamiento del tipo de cambio por debajo de la inflación y de la tasa de interés, resultando consistente con un ancla nominal, complementaria con el ancla fiscal real en un período de transición, mientras tenía lugar el proceso de sinceramiento de precios. 

Adicionalmente, se eliminaron restricciones para el acceso al MULC para el pago de las importaciones de bienes y servicios; se eliminaron las SIRAs y se dejó sin efecto el requisito del Certificado de la Cuenta Única de Comercio Exterior de la AFIP. 

A su vez, se eliminó la restricción que obligaba a las empresas a refinanciar los vencimientos de sus deudas para lograr normalizar los flujos financieros y se crearon los Bopreales para que las empresas pudieran normalizar su stock de deuda comercial. 

En adición, se flexibilizó la operatoria con títulos públicos por parte de la CNV y se eliminó la normativa que obstruía la libre circulación de las transferencias en moneda extranjera. Estas medidas destrabaron los flujos del comercio exterior, permitiendo al BCRA realizar compras netas de divisas por aproximadamente USD 21.000 millones y un incremento de aproximadamente US$ 8.000 en las reservas netas habiendo, realizado pagos a los acreedores privados y multilaterales en tiempo y forma.

Ancla monetaria

En un escenario de expectativas inflacionarias desancladas, se eliminó el financiamiento monetario al Tesoro y se instrumentaron herramientas para administrar de forma prudente los pasivos remunerados. También, se avanzó en simplificación del esquema de política monetaria fijando única Tasa de Interés de Política Monetaria desde el 13 de diciembre 2023; en la eliminación de los pasivos remunerados (cerrando esta canilla de emisión), reemplazándolos por las LEFI a cargo del Tesoro; en la eliminación de las licitaciones de Leliq; de la tasa de interés mínima de los depósitos a plazo fijo; en la normalización de los encajes bancarios y, por último, se fijó la base monetaria amplia tomando como referencia el nivel de fines de abril 2024.

Estrategia Financiera del Tesoro

La estrategia de financiamiento encarada fue diseñada teniendo en cuenta las restricciones que presentaba la pesada herencia mencionada. En este contexto, cabe señalar que dado el superávit fiscal generado a partir de diciembre de 2023 y la caída en las tasas reales junto al riesgo país, el Tesoro pudo conseguir financiamiento neto a tasas reales negativas y sustancialmente menores a la expectativa de crecimiento, en pos de mejorar el balance del BCRA, generando un efecto monetario contractivo del Tesoro en la base monetaria amplia y manteniendo la condición de solvencia fiscal intertemporal. 

Dada la expectativa de baja en las tasas nominales de interés y aprovechando el escenario de tasas reales negativas a 2028 en la curva CER, se hicieron colocaciones de títulos indexados a inflación zero coupon a 2025, 2026, 2027 y 2028, priorizando la extensión de duration, la meta de equilibrio fiscal financiero y el saneamiento de la hoja de balance del BCRA/absorción de pesos al destinar el producido de dichas licitaciones a la recompra de títulos del Tesoro en cartera del BCRA. 

Estas recompras en cartera del BCRA permitieron, además, reducir la carga de intereses de la deuda del Tesoro.

Con el descenso significativo de la inflación y las tasas nominales de interés, el Tesoro comenzó a armar una curva de Lecaps (tasa fija en moneda local) de corto plazo (hasta 1 año de duration) incentivando la rotación de los bancos desde pasivos remunerados del BCRA a 1 día.

Esta segunda fase permitió una reducción significativa del stock de pases pasivos del BCRA que, en conjunto con el descenso de la tasa de referencia del BCRA, derivó en un desplome de la emisión monetaria endógena generada por el pago de los intereses de los pasivos remunerados. Una emisión endógena equivalente a una nueva base monetaria cada 2,5 meses en noviembre 2023, y que en julio se redujo a 0. 

Para cumplir con el doble objetivo de contribuir a la absorción de pesos con extensión de duration y eliminar el riesgo de crédito del Tesoro, los pesos obtenidos en las licitaciones de Lecaps, que provinieron de pases pasivos a 1 día del BCRA, se destinaron a la cuenta del Tesoro en el BCRA para constituir un colchón de reservas en pesos para cubrir la totalidad de los vencimientos de Lecaps de corto plazo. Dicho colchón de reservas en pesos permitió al Tesoro ir comprando los dólares al BCRA para hacer frente a los vencimientos en moneda extranjera del Tesoro, además de incentivar vía menor expectativa de volatilidad de tasas la estrategia de extensión de duration de los inversores. 

El financiamiento neto alcanzó los $29 billones y fue consistente con un costo de fondeo promedio ponderado para el Tesoro en las licitaciones primarias de CER -7,7% y una duration promedio ponderada de 0,8 años. 

La contracara del superávit fiscal y la estrategia de financiamiento de Economía con recompras de deuda del Tesoro en cartera del BCRA, la compra de dólares al BCRA para el pago de vencimientos en dólares y colchón de liquidez en la cuenta del Tesoro en el BCRA, derivaron en un efecto monetario contractivo del Tesoro en la base monetaria más pasivos remunerados en pesos en torno a los $28 billones en los primeros 11 meses de gestión, equivalentes a 5% del PIB estimado para todo el año 2024. 

En este sentido, se trata de una dinámica que explica el ancla monetaria del programa de estabilización. 

El resultado de la estrategia financiera del Tesoro fue una reducción de la deuda consolidada neta con privados (dólares y pesos ajustados) y organismos internacionales, es decir, incluyendo los pasivos remunerados en pesos del BCRA y neteándolos de los depósitos en pesos del Tesoro en el BCRA, de 56,5% del PIB en noviembre de 2023 a 46,1% en octubre 2024 (tomando estimación del PIB nominal mensual de Secretaría de Política Económica media móvil 12 meses).

El éxito de este plan de estabilización se basó en el hecho de que el Presidente es el principal garante del orden macroeconómico. 

Por ende, es importante que no demos por sentado el Presidente que tenemos, porque nunca se va a volver a repetir en la historia este compromiso inclaudicable con la estabilidad económica. 

Hacia adelante, lo que podemos esperar es que la actividad, que ya se está recuperando motorizada por el crecimiento del crédito y de los salarios reales, potencie su crecimiento sustentado en el orden macroeconómico, el RIGI y el círculo virtuoso que implica que la recaudación obtenida por el mismo crecimiento sea devuelta a las empresas y familias en forma de baja de impuestos. Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar