Matías Surt: "El tipo de cambio no está en equilibrio, y sin financiamiento externo es insostenible"

Una ventana a Libertador y Arenales deja ver un rectángulo de río. En primer plano, una torre que todavía recibe los últimos retoques. Allí, sin solemnidad y con el tono de quien de forma didáctica ordena ideas como si escribiera en el pizarrón, el economista y director de la consultora Invecq, Matías Surt, comparte las piezas de su biografía. Nació en Chajarí, al norte entrerriano, última ciudad antes de Corrientes por la ruta 14. Vivió allí hasta los 18. 

Su infancia transcurrió en el interior rural: hijo de un productor ganadero y de una madre dedicada al hogar que también trabaja en un comercio familiar, Surt —34 años— repite que su casa fue más comunitaria que política: parroquia, cooperadoras, vida de barrio. Aunque sí era una familia muy informada: se veían muchos noticieros, se seguía de cerca la realidad nacional y los domingos la tele quedaba en "Hora Clave", con Mariano Grondona. 

En 2008, la Resolución 125 —retenciones móviles al agro, uno de los conflictos más intensos del kirchnerismo— lo marcó y terminó de orientarlo hacia la economía. Dos años después, en 2010, se mudó a Buenos Aires para estudiar Economía en la Universidad de Buenos Aires.

El impacto del conflicto con el campo fue doble. Por un lado, la experiencia directa: rutas cortadas, rotondas, la vida de pueblo atravesada por una política que no quedaba en la pantalla. Por otro, la curiosidad intelectual: por qué la soja vale lo que vale, qué tiene que ver China, cuál es el vínculo entre cerdos, retenciones y términos de intercambio. La respuesta llegó en forma de vocación. "Quería entender y discutir los mismos temas que entendían y discutían los economistas. Desde un primer momento me atrajo esa interacción entre economía y política, tan fuerte en ese momento. Ese fue, para mí, el punto de partida. Lo que definió todo lo que vino después", narra Surt en conversación con El Economista. 

En la UBA encontró la pieza que faltaba. "Macroeconomía I" le abrió una caja de herramientas que pronto convirtió en método. "Se termina de cursar esa materia y se sienten ganas de agarrar el ministerio", cuenta, con reconocimiento para su profesora Eleonora Tubio, con quien años después dictó clases. 

La macro se volvió brújula, y el mapa se completó en la UCEMA, donde cursó la maestría en Economía y profundizó su conocimiento en la microeconomía, el sistema de precios y la lógica de los incentivos. Allí tuvo a Mariana Conte Grand en Microeconomía II —probablemente la docente más didáctica de toda su formación—: "Una claridad y una capacidad pedagógica extraordinarias. Economista ambiental —pocas en la Argentina—, trabaja sobre micro y cambio climático, y sobre el diseño de incentivos para compatibilizar crecimiento y sustentabilidad". Esos temas, dice, le resultan fascinantes. Esa combinación —una macro de pulso político y una micro obsesionada con la eficiencia— termina de describirlo.

Su biografía profesional: se sumó a Invecq en 2013, cuando la consultora todavía era una idea a construir. Entró como pasante, quedó como socio y durante años fue economista jefe. Hoy es socio y director, junto con los economistas Esteban Domecq y Santiago Bulat, y realiza análisis macroeconómico para empresas e inversores, y una unidad de gestión que asesora a pymes desde adentro. Ese contacto con la economía real —planillas de stock, costos, márgenes, decisiones de caja— alimenta una sensibilidad que Surt traslada a sus diagnósticos públicos.

La docencia aparece como otra columna. Da Macroeconomía en UBA y UCEMA, y un curso de economía para dirigentes en el Centro de Investigación y Acción Social (CIAS). "El objetivo es que nadie que haga política ignore los fundamentos económicos. Me frustra ver errores evitables por desconocimiento", admite.

Surt tiene una frase de cabecera, de Leandro N. Alem, que refleja su ethos institucionalista: "No hay, no puede haber buenas finanzas donde no hay buena política". 

"No hay, no puede haber buenas finanzas donde no hay buena política"

—¿Qué significa hoy esa frase en la Argentina? —le pregunta El Economista a Matías Surt. 

—Esa frase sigue vigente porque para que la economía crezca y se desarrolle de manera sostenible, hay que pensarla desde un enfoque institucional. Y en la actualidad, aunque valoro distintos aspectos de la gestión macroeconómica del Gobierno, su enfoque institucional debilita el programa económico. Si bien no es fácil darle sostenibilidad institucional a un plan por la composición del sistema político, ciertas actitudes —como el desprecio hacia los mecanismos republicanos, el Congreso o la Corte Suprema, o algunas nominaciones judiciales— no ayudan. A largo plazo, eso termina afectando la economía. 

En mayo de 2024, Surt escribió un diagnóstico que hoy suena premonitorio: "Nuevamente, mostrar resultados rápidos en lugar de sostenibles". Se refería a la desinflación acelerada apoyada en un ancla cambiaria rígida que impidió acumular reservas. El tiempo le dio argumentos, aunque no busca cobrarse la factura.

En su anatomía del programa aparece una fórmula a corregir: más flotación, un tipo de cambio de equilibrio algo más alto, tasas de interés más bajas y acumulación de reservas del Banco Central.

Hay, en su forma de argumentar, una mezcla de artesanía y método. Evita los diagnósticos maximalistas y las polémicas insustanciales. Y cuando se le pregunta por el día después de las elecciones intermedias del 26 de octubre próximo, divide el análisis en pasos, con precisión y parsimonia. 

El economista que pide consistencia aprendió primero a mirar el país desde el borde de la ruta 14. Con el tiempo, agregó modelos, series y pizarras. La convicción se mantiene: los atajos pueden acelerar el viaje y rendir en el corto plazo, aunque no garantizan llegar lejos.

—Has señalado en el texto "Cuesta arriba y con preguntas" que el equilibrio fiscal se logró sobre todo por la licuación de jubilaciones y pensiones. ¿Cómo evaluás hoy esa estrategia? 

—En términos estructurales, el sistema previsional es el nudo gordiano de las finanzas públicas argentinas. Pretender devolverle solvencia al Estado sin abordar el problema previsional directamente no es realista. Por eso, en esa nota marcaba que el mayor ahorro provenía de allí y advertía sobre la necesidad de que fuera sostenible. No lo decía desde una crítica fácil de "ajustaron a los jubilados", sino desde un enfoque más realista: sin tocar ese componente, es imposible ordenar las cuentas públicas. Argentina llegó a tener, en momentos de gasto récord, un nivel de gasto previsional equivalente al de Francia. Y claramente no somos Francia: tenemos informalidad laboral, una población más joven y un nivel de desarrollo menor.

El gasto previsional argentino, medido como se lo mida, está muy por encima de lo que correspondería a nuestra estructura demográfica, mercado laboral e ingreso per cápita. Era inevitable que hubiera un costo a pagar. Falta la discusión de fondo: cómo evitar que el ajuste se base sólo en licuar jubilaciones presentes y pasar a una discusión estructural sobre los parámetros del sistema como la edad de retiro o los regímenes especiales . Esos son los debates que deberían formar parte de una verdadera reforma previsional, que ojalá algún día ocurra.

A su vez, el ahorro fue débil en términos jurídicos porque se impuso por DNU, sin pasar por el Congreso. En abril del año pasado, un grupo de diputados de la oposición dialoguista intentó darle respaldo legal al cambio, mediante una ley que incluyera un ajuste adicional por la inflación rezagada de enero. Esa ley le habría dado solidez política y jurídica al nuevo esquema, con un costo fiscal manejable —medio punto del PBI—. Pero el Gobierno rechazó esa alternativa: prefirió maximizar el ahorro en el corto plazo, aun sabiendo que dejaría un frente abierto en el Congreso.

Apenas un mes después ya había cinco proyectos distintos para modificar la fórmula, algunos totalmente inviables. El Ejecutivo terminó teniendo que vetar un aumento que, de haber aprobado aquella ley de la oposición dialoguista, le habría costado cuatro veces menos. Al no consolidar institucionalmente el tema, quedó una amenaza constante. El ajuste previsional —aunque necesario— se hizo de modo frágil y hoy sigue generando ruido político e incertidumbre.

"El sistema previsional es el nudo gordiano de las finanzas públicas argentinas"

—"Nuevamente, mostrar resultados rápidos en lugar de sostenibles", escribiste en mayo de 2024. Más de un año después, ¿seguís viendo esa lógica en la política económica?

—Sí, claramente. Para que la inflación bajara tan rápido, se abusó del ancla cambiaria.

Hoy está claro que el tipo de cambio no está en equilibrio: sin financiamiento externo es insostenible. Si nadie ingresa dólares y se tiene que recurrir cada pocos meses a soluciones extraordinarias —un blanqueo, un desembolso del FMI o ahora el Tesoro estadounidense—, el diagnóstico se vuelve evidente: se logró un resultado rápido a costa de hacer vulnerable el balance del Banco Central.

En diciembre de 2023, cuando Milei asumió, el BCRA tenía reservas netas por -US$11.500 millones, el peor nivel que se recuerde. En mayo de 2024, cinco meses después, ese saldo había pasado a +US$1.000 millones. A partir de mayo de 2024, las reservas volvieron a caer. Fue el punto de inflexión.

—Actualmente Estados Unidos y el FMI piden consistencia política y un respaldo institucional más amplio. ¿Qué margen real tiene el Gobierno para corregir el rumbo?

—Cuando un gobierno decide ir solo contra el mundo, debe asegurarse de que su programa económico funcione a la perfección, porque en el primer desvío estará solo. Gobernar sin alianzas exige que todo salga muy bien. Cuando llega el momento de corregir, buscar respaldo o amortiguar un golpe, la falta de apoyo político se hace sentir.

Milei tuvo inicialmente un respaldo social fuerte, incluso enfrentado a buena parte del sistema político. Aunque ese tipo de apoyo no es infinito. Si el programa económico empieza a mostrar fisuras, el respaldo popular puede flaquear, y sin alianzas políticas el margen de maniobra se reduce. Y eso es, justamente, lo que el Fondo y Estados Unidos están señalando hoy: que hace falta consistencia y coalición política detrás del programa.

Es cierto que llegar a consensos en Argentina es muy complicado. Una parte importante del sistema político todavía no cree en los principios básicos de cualquier programa serio: equilibrio fiscal, independencia del Banco Central, precios relativos sin distorsiones, tarifas que reflejen costos, apertura comercial razonable. En la región, incluso las izquierdas entienden esos límites; en Argentina, no.

Aunque el gobierno también se encerró en su propio estilo, al plantear una lógica de "nosotros o el resto". Había sectores del radicalismo, del PRO, de la Coalición Cívica, con los que podía haberse construido un acuerdo más amplio. Pero al optar por polarizar, rompió puentes y perdió capacidad de negociación. Hoy eso se nota en las provincias, en el Congreso y en la falta de infraestructura política para sostener el programa.

—En lo fiscal, ¿qué pasos concretos permitirían lograr y sostener un superávit fiscal creíble en la Argentina?

—Para que un superávit sea creíble, no debe existir la percepción de que, si mañana o en 2027 hay un cambio político, se volverá a despreciar el equilibrio fiscal. Con esto no me refiero a que todos deban coincidir en el tamaño del Estado —puede gustar un Estado grande, mediano o chico—, sino a algo más básico: que quien lo quiera más grande diga con claridad cómo lo va a financiar. En la Argentina, se gasta primero y después se ve cómo se paga. Por eso, lo primero sería alcanzar un consenso real sobre la necesidad de mantener el equilibrio fiscal.

—¿Qué políticas o condiciones permitirían acumular reservas de manera consistente?

—Un tipo de cambio más alto. Con un tipo de cambio más bajo que el de equilibrio, es muy difícil acumular reservas.

Ahora bien, no alcanza solo con eso. Si se sube el tipo de cambio pero luego se desordenan las cuentas fiscales o se mantiene una tasa de interés real negativa —que castiga el ahorro en pesos—, la dolarización continuará. A menudo se habla de "la cultura dolarizadora" como si fuera un rasgo genético, aunque en realidad es el resultado de la historia económica argentina. Esa cultura se formó a lo largo de décadas de atraso cambiario seguido de devaluaciones bruscas. La sociedad aprendió que cuando el dólar está barato, después sube, y que ahorrar en pesos no conviene porque los plazos fijos suelen rendir menos que la inflación.

Un punto poco discutido en esa historia es el daño que causó la intervención del INDEC en 2007. Muchos recuerdan que se dejó de medir bien la inflación y la pobreza, pero el impacto más profundo fue financiero.

Después de la reestructuración de 2005 se habían emitido bonos ajustables por inflación. Eso había recreado un mercado de ahorro en pesos. Entre 2005 y 2006 la gente no se dolarizaba porque el dólar estaba caro y, además, ahorrar en pesos era rentable. En 2007, con el INDEC falseando los datos, un bono que debía pagar 20% de inflación más 5% de tasa, terminó pagando 10% de inflación trucha más 5%. El resultado fue que el ahorrista perdió y volvió a dolarizarse. Fue una tragedia para el sistema financiero argentino, porque destruyó la confianza en el ahorro en pesos y en la política monetaria. 

"Con un tipo de cambio más bajo que el de equilibrio, es muy difícil acumular reservas"

—Después del tuit de Scott Bessent, quien confirmó la creación de un swap por US$ 20.000 millones y una intervención directa del Tesoro estadounidense en el mercado argentino, ¿cómo evaluás el rol que está asumiendo Estados Unidos y el alcance real de ese respaldo?

—El anuncio concreto es que quedó cerrado un swap por US$ 20.000 millones. No había tenido sentido lo que había asegurado Bessent en un programa de TV: que el swap "no implicaba inyección de liquidez". No se sabe a qué se refería con esa declaración, porque si efectivamente se otorga un swap, eso puede hacerse líquido y utilizarse en caso de necesitar dólares, incluso con mayor facilidad que el swap con China. Si se compara con el swap con China, por ejemplo, allí sí hay dólares activados —unos US$ 5.000 millones— que el Banco Central puede usar. Por eso, si se ejecutara el swap con Estados Unidos, no se entiende bien por qué no implicaría también disponibilidad de divisas.

Aparentemente, el objetivo principal de este nuevo swap sería que el Tesoro o el Banco Central utilicen esos dólares para recomprar bonos ya emitidos. De esa forma, el swap no generaría nueva deuda: simplemente se sustituye un acreedor por otro. Se deja de deberle a un bonista privado para pasar a deberle al Tesoro estadounidense. 

No hay aumento de deuda neta, y además, la recompra de bonos elevaría su precio y reduciría el riesgo país. En definitiva, sería un swap orientado a estabilizar la crisis financiera que enfrentó el Gobierno en las últimas semanas, cuando los bonos se desplomaban y el riesgo país subía.

En paralelo, se dio una intervención extraña: el Tesoro americano vendió dólares en el mercado argentino y compró pesos.

Traducido, significa que en lugar de que el Tesoro argentino o el Banco Central vendieran dólares para calmar el mercado, fue el Tesoro de Estados Unidos el que intervino a través de dos bancos, vendió dólares y compró pesos. En la práctica, fue como si nos hubieran regalado unos dólares por un día. Vendieron dólares, compraron pesos y con eso ayudaron a mantener estable el tipo de cambio.

Esa operación no forma parte del swap que se anunciará el 14 de octubre ni de ningún préstamo; no implica deuda ni compromiso financiero. Es decir, fue una intervención aislada, casi un gesto.

Es la primera vez en la historia que ocurre algo así. No está claro qué harán con esos pesos —porque, en rigor, no les sirven—, pero fue una señal política y de mercado: "podemos intervenir cuando queramos". Fue una acción puntual, destinada a frenar la inestabilidad y a marcar presencia antes del anuncio del swap.

Son US$ 20.000 millones, principalmente para apuntalar el frente financiero y quizás también el cambiario. Este anuncio previo a las elecciones busca ayudar al Gobierno a llegar en mejores condiciones, tanto financieras como políticas, a la votación.

Pero una vez pasada la jornada electoral del 26 de octubre, la pregunta será otra: ¿se usará ese respaldo para seguir sosteniendo el esquema de bandas, que ya está bajo sospecha, gastando ahora no sólo dólares del Fondo Monetario, sino también del Tesoro estadounidense? ¿O se aprovechará esta herramienta para empezar a desarmar el cepo, permitiendo una flotación administrada, con amortiguadores, que evite un overshooting violento pero sirva como llave de salida del problema cambiario y de reservas?

"Sería un swap orientado a estabilizar la crisis financiera que enfrentó el Gobierno en las últimas semanas"

"Sería un swap orientado a estabilizar la crisis financiera que enfrentó el Gobierno en las últimas semanas"

—¿Y si el Gobierno pierde las elecciones, ese financiamiento seguiría?

—Si no hubo desembolsos hasta ahora, probablemente el Tesoro estadounidense prefiera esperar a ver el resultado electoral.

De todos modos, eso no implica necesariamente que, si el Gobierno pierde, no haya financiamiento. Podría haberlo, pero condicionado. Por ejemplo, si se avanza hacia una reconfiguración del esquema cambiario —como piden el FMI y el propio Tesoro—, podría haber apoyo para respaldar esa transición. Flotar sin respaldo sería muy riesgoso; hacerlo con un préstamo o garantía del Tesoro, más manejable. Algo similar a lo que ocurrió cuando se establecieron las bandas con apoyo del FMI: sin ese respaldo, el mercado habría presionado al techo inmediatamente.

—¿Cuánto podría cambiar la dinámica económica si efectivamente Estados Unidos actúa como garante de la Argentina?

—Hay dos tiempos distintos: antes y después de las elecciones. En la previa, el principal objetivo sería permitirle al Gobierno llegar a las elecciones con cierta estabilidad, sin una volatilidad excesiva. En cierta medida eso ya está ocurriendo. Si no se hubiera producido el anuncio de respaldo de Estados Unidos, hoy el Gobierno enfrentaría muchas más dificultades para atravesar esta coyuntura política.

Aunque lo más importante viene después de las elecciones: si efectivamente el desembolso se concreta, hay que analizar bajo qué condiciones y con qué esquema cambiario. Sería más sano y correcto que el financiamiento de Estados Unidos sirva como amortiguador de un cambio no traumático en la política cambiaria. Hacerlo sin reservas netas positivas y en soledad puede ser difícil, traumático y violento.

En Argentina, lamentablemente, muchas veces el crédito se usó no para acompañar los cambios, sino para evitarlos. Ojalá este crédito no sea uno más de esos episodios, y que el financiamiento permita evitar un overshooting: que el tipo de cambio, al corregirse, no se dispare demasiado por falta de credibilidad o de herramientas para contenerlo. Que funcione como amortiguador implica poder intervenir para ponerle un techo a la corrección del esquema cambiario, pero sin desperdiciar las reservas.

—¿Qué revela que EE.UU. apoye las retenciones como medida fiscal y que Milei las haya restablecido a pedido de Trump?

—Es frustrante que la Argentina todavía no haya podido construir un acuerdo básico sobre las retenciones. Son una anomalía que sólo aplican cinco o seis países en el mundo, y ninguno de ellos es un modelo que quisiéramos seguir. Es un impuesto distorsivo, ineficiente y no genera los beneficios que el propio Gobierno suele invocar. 

Lo increíble ahora es que el agro, que siempre tuvo que enfrentar la presión interna del sistema político y económico argentino, ahora también se encuentra con el respaldo de Estados Unidos a esas mismas retenciones. 

Las retenciones frenan la producción: reducen la superficie cultivada —menos hectáreas sembradas—, y desalientan la inversión tecnológica —menos productividad en las hectáreas que sí se cultivan—. Por eso, la producción de los principales granos lleva años estancada, mientras que los países vecinos siguen creciendo.

El único argumento que hoy las sostiene es el fiscal: representan cerca de un punto del PBI. Y mientras el equilibrio fiscal no tenga una base más sólida, ese punto vale oro.

Las retenciones terminan siendo un atajo ineficiente que genera costos más profundos: pérdida de producción, menor inversión y una estructura territorial cada vez más desequilibrada.

La Argentina tiene una distribución poblacional distorsionada: conurbanos superpoblados y un interior despoblado. Si se quiere que la gente viva en el interior, la producción en el interior tiene que ser rentable. Y si se les quita el 26% de lo que podrían ganar con retenciones, el incentivo desaparece.

El resultado es evidente: se subsidia la ciudad y se castiga al campo. ¿Dónde va a querer vivir la gente? ¿En el campo castigado o en la ciudad subsidiada?

—¿Es posible bajar la inflación sin atrasar el tipo de cambio y, al mismo tiempo, acumular reservas?

—Sí, aunque depende del momento del programa. En diciembre de 2023, con una inflación del 12% mensual y sin reservas, no era posible bajar la inflación sin controlar el tipo de cambio, porque debía actuar como ancla. Si se liberaba en ese contexto, el riesgo era una espiralización inflacionaria, incluso una hiperinflación. 

Pero hoy la situación es distinta. En los últimos seis meses, el tipo de cambio se mueve dentro de un esquema de flotación controlada y el traslado a precios ha sido muy bajo. Hay varios motivos: equilibrio fiscal, nula emisión monetaria para financiar déficit, mayor apertura comercial —que genera competencia— y una economía más desindexada. Las paritarias, las cláusulas gatillo y las revisiones mensuales prácticamente desaparecieron.

Podría haber una reconfiguración cambiaria, con un tipo de cambio más alto, sin que eso dispare otra vez la inflación. El trade-off no es permanente: fue circunstancial y parece superado.

"¿Dónde va a querer vivir la gente? ¿En el campo castigado o en la ciudad subsidiada?"

—El economista Emmanuel Álvarez Agis asegura que el Gobierno tiene incentivos para sostener un dólar barato en la previa electoral y evitar así que se dispare la inflación y caiga el consumo. ¿Qué tan sostenible es esa estrategia y qué riesgos abre para después de las elecciones? 

—Más que un incentivo electoral, ese enfoque está presente desde mediados del año pasado. El costo es que, si la estrategia se vuelve insostenible, la corrección llega igual, solo que más adelante y de manera más abrupta. Y eso explica buena parte del ruido financiero y cambiario actual.

El gran interrogante es cómo sigue después del 26 de octubre. Lo más probable es una reconfiguración del esquema cambiario. El Gobierno va a tener que ajustar esa pata del programa que quedó floja: la que no logró fortalecer el balance del Banco Central.

Imagino un esquema de mayor flotación, donde el Banco Central ya no esté atado a intervenir sólo en el "piso" de la banda —un piso irreal, como el de $950—, sino que pueda comprar dólares a distintos precios para recomponer reservas. Esa nueva dinámica, combinada con una menor restricción monetaria, debería permitir un tipo de cambio algo más alto y, al mismo tiempo, tasas de interés más bajas. Eso sería positivo, porque el esquema actual estranguló el crédito.

El resultado podría ser una economía más equilibrada: tipo de cambio más competitivo, recomposición de reservas y alivio financiero. Y si en algún momento reaparece el crédito —si baja el riesgo país y vuelven los capitales—, se sumaría también la acumulación por cuenta financiera.

—¿Qué puede hacer Argentina para ganarse la confianza de los mercados y sostenerla en el tiempo?

—La respuesta es más política que económica. Los grandes lineamientos de la macro hoy están bien: con problemas de implementación, de intensidad o de exageración, pero apuntan en la dirección correcta. Lo que se necesita para que el mercado confíe es reducir el riesgo de reversibilidad. Por lo tanto, es una pregunta más para la política que para los economistas.

" Podría haber una reconfiguración cambiaria, con un tipo de cambio más alto, sin que eso dispare otra vez la inflación"

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