Matías Rajnerman: "Mi temor es que 2025 termine siendo un nuevo 2017"
Matías Rajnerman no es un economista convencional. No sólo por cómo piensa la macro, sino también por cómo la cuenta. Es capaz de combinar rigor técnico con una sensibilidad narrativa poco habitual. Sabe que la economía se juega en los números pero también en las palabras.
"Si el Gobierno hubiese acumulado reservas, el tipo de cambio estaría más calmo", argumenta Matías Rajnerman, jefe de Macroeconomía en el Banco Provincia.
Graduado en Economía por la UBA, con una maestría en Desarrollo Económico en la UNSAM, Rajnerman también se formó en las aulas de Filosofía y Letras en Puán, donde tuvo la oportunidad de leer a Lacan para poder entender a Laclau y a su "significante". Ese recorrido, definitivamente singular para un economista, lo llevó a considerar la economía como algo más que la simple gestión del dinero. "Para mí, sin Nombre del Padre no hay economía. La moneda, en última instancia, es eso: un significante que se remite a sí mismo", dice, al evocar desde el psicoanálisis lacaniano.
En su interpretación, "la hiperinflación se parece a la psicosis. Es una proliferación de palabras: se pierde la referencia, no se sabe si un mate vale más que el termo". Tanto la proliferación económica como de palabras pueden terminar en una misma crisis: la desorientación total.
El Instituto de Altos Estudios Sociales (IDAES), donde cursó sus estudios de posgrado, fue clave para el desarrollo de esta mirada transversal. Allí, economistas compartían aulas con sociólogos, politólogos y filósofos, en un diálogo constante. Así, Rajnerman aprendió a pensar la economía no solo desde los números, sino también desde las ciencias sociales. "Hay economistas que nunca se preguntan qué es el sujeto, y para mí es una pregunta fundamental", señala.
Su trayectoria combina experiencias en la Subsecretaría de Comercio Exterior, en el CEDES, y como economista jefe de Ecolatina entre 2016 y 2021, hasta llegar al Banco Provincia. Esa intersección —entre la academia, el sector público, la consultoría privada y la banca— le dio capacidad para entender las diferencias de ritmo entre esos mundos.
Rajnerman es un apasionado por el mundo de las ideas, por el mundo de los libros, por el mundo que está adentro y afuera de la economía porque sabe que ninguno se salva sin el otro.
Hoy, desde el Banco Provincia, analiza la macroeconomía desde el pulso diario del sistema financiero. En esta entrevista con El Economista, Rajnerman reflexiona sobre el atraso cambiario, sobre las expectativas de inflación, explica el impacto económico del fallo de la justicia estadounidense sobre YPF y no le escapa a la coyuntura desafiante que nos rodea. ¿Cuántos dólares quedan para que el modelo de Milei funcione? ¿Por qué 2025 puede ser otro 2017? ¿Y después?
—El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró en abril una suba del 4% respecto del promedio de 2023, pero esa recuperación no parece trasladarse al empleo. ¿Cómo interpretás esa divergencia entre nivel de actividad y generación de puestos de trabajo?
—Los sectores que hoy están impulsando el crecimiento no son grandes generadores de trabajo. No son sectores intensivos en empleo. Concretamente, el agro y el petróleo, que explican alrededor del 15% del producto, representan apenas el 7% del empleo total. Estos sectores mostraron una recuperación significativa respecto del período 2021-2023.
En cambio, la industria y la construcción representan el 25% del PBI y el 35% del empleo registrado —y hoy están operando casi un 10% por debajo de los niveles de 2023—. Ahí se da un cambio de composición sectorial que permite sostener el nivel de producción, pero no el de empleo. Es una economía intensiva en capital. No intensiva en trabajo. Aun cuando el modelo funcione bajo sus propios supuestos, no va a generar empleo.
—¿Qué evaluación hacés en torno al dato de inflación de junio que va a publicar el INDEC?
—El análisis de nuestro equipo en el Banco Provincia es que la inflación de junio va a estar más cerca del 2% que del 1,5% que marcó mayo. En ese mes, si bien la inflación efectivamente bajó y fue un buen dato, hubo dos rubros —naftas y verduras— que registraron caídas y empujaron a la baja el promedio general.
Eso hizo que los precios estacionales —categorías sensibles a la época del año, como frutas, verduras o ropa— mostraran una baja del 2,7%. Y aunque también se registró una desaceleración en la inflación núcleo y en los precios regulados, la caída de los estacionales ayudó a que el índice general fuera más bajo. Esa dinámica no se repetiría en junio, lo que dejaría la inflación más cerca del 2%. Sigue siendo un dato positivo frente al pasado reciente de la Argentina, aunque no deja de ser una inflación alta: en términos anualizados, equivale al 25%.
—Escribiste que en 2024 y 2025 la crisis industrial fue, y es, transversal: en promedio, los sectores industriales registran un nivel de producción 10% menor que en 2023, que ya había cerrado por debajo de 2022. ¿Cuál es tu interpretación de que, aun en ese contexto, el Gobierno conserve competitividad electoral?
—Si se recuerda 2023, Massa sumó diez puntos entre las elecciones de agosto y octubre, en un contexto en el que la economía atravesó una devaluación y la inflación se aceleró. Las variables económicas son solo un componente del voto, uno más entre varios. Y en términos de alianza de clases, Milei interpela un esquema más parecido al de los noventa: lo apoyan tanto sectores de altos ingresos como parte del electorado trabajador.
Y si bien el salario real se ubica aproximadamente un 7% por debajo del promedio de 2023, el ingreso medido en dólares —al tipo de cambio paralelo— casi se duplicó. Es cierto que hoy se accede a menos bienes y servicios en el supermercado, pero la unidad de cuenta que usan los argentinos es el dólar. Desde esa lógica, puede decirse que el salario mejoró.
La noción de salario real resulta más difícil de internalizar. Es abstracta. No es común que alguien tenga presente una canasta de bienes y servicios completa. Incluso el propio Presidente refuerza esa percepción cuando afirma que las jubilaciones se recuperaron en dólares. Es otra dimensión, pero incide en cómo se construye esa idea. La "inflación de bolsillo" también es una entelequia. O la del changuito. Nadie la calcula con precisión.
Hay, además, una promesa de consumo en el discurso oficial. La discusión entre Milei y Cristina, en el fondo, gira en torno a qué modelo permite consumir más.
Algo que me sorprendió mucho en 2023 fue que la dolarización —más allá de lo que yo pensara—, para muchas personas aparecía como una promesa de consumo. Veían en ella una reedición de la convertibilidad: dólar barato, más consumo.
—El ministro de Economía, Luis Caputo, volvió a negar una devaluación y explicó que el Tesoro está comprando dólares en bloque sin emitir pesos, como parte de su estrategia de acumulación de reservas. ¿Cómo analizás ese planteo?
—El Tesoro compró US$200 millones, pero el miércoles 9 de julio vencen US$4.500 millones en títulos públicos, entre Bonares y Globales. Es decir, las compras del Tesoro representan una fracción mínima de lo que debe pagarse en apenas una semana.
Durante el segundo trimestre, el Gobierno apostó a profundizar al máximo posible la apreciación cambiaria como vía para moderar la inflación, con una lógica de índole política. No había un objetivo económico concreto detrás de que la inflación bajara una única vez en mayo y marcara 1,5%. Al mismo tiempo, el Banco Central tiene como objetivo acumular reservas. Pero cuando el Banco Central —o incluso el Tesoro— sale a comprar dólares en el mercado, eso implica aumentar la demanda de divisas y, por tanto, presiona al alza sobre el tipo de cambio.
En ese contexto, y para evitar una aceleración de la depreciación del peso —más allá de lo ocurrido en los últimos dos o tres días—, el Gobierno venía evitando la compra de dólares. Es una estrategia que puede resultar eficaz en el corto plazo y tiene sentido en términos electorales. Ahora bien, si se analizan los desafíos de mediano plazo que enfrenta la Argentina, en particular los vinculados a la deuda y a la relación entre crédito externo y reservas, esa decisión resulta mucho más difícil de justificar. Puede interpretarse como un sacrificio del mediano plazo en beneficio del corto, y eso podría generar tensiones más adelante. Si el Gobierno hubiese acumulado reservas en el segundo trimestre, estos días de mayor turbulencia habrían tenido un comportamiento del tipo de cambio más tranquilo, más calmo.
A esto se suma la cuestión de la emisión monetaria. Hay un punto clave: en las últimas licitaciones, el Tesoro no logró refinanciar la totalidad de sus vencimientos. Puntualmente, en la última licitación de junio, el rollover fue del 60%. Eso lo obligó a cubrir parte de los pagos con recursos propios. ¿De dónde salen esos pesos? En parte, del superávit fiscal. Pero como ese superávit empieza a resultar insuficiente, esos fondos también provienen de las transferencias de utilidades que el Banco Central giró al Tesoro a fines de abril.
Eso implica un posible efecto monetario. Aún no está confirmado y hay que esperar los datos concretos. El Tesoro también dispone de fondos en el Banco Nación, aunque como esos movimientos no se publican a diario —como sí ocurre con la cuenta única del Tesoro en el Banco Central—, conviene ser prudentes antes de afirmarlo con certeza. Aun así, todo indica que podría haber algún impacto monetario, sobre todo si el Tesoro incrementa las compras de dólares.
Tal vez los US$200 millones adquiridos hasta ahora no resulten relevantes ni para el mercado cambiario ni para el monetario. Pero si, en adelante, se amplían esas compras y se financian no con superávit ni con fondos provenientes de colocaciones de LECAPs, sino con utilidades transferidas desde el Banco Central, ahí sí el efecto monetario se parecería al de aquellos años en que el Central emitía para financiar al Tesoro.
—Caputo niega que haya atraso cambiario y, para justificar el valor actual del dólar, se apoya en comparaciones con monedas extranjeras y en el rol del turismo. ¿Qué margen real tiene el Gobierno para seguir postergando una corrección del tipo de cambio sin afectar la actividad, la credibilidad del programa económico o el sistema productivo?
—La discusión sobre el atraso cambiario hay que abordarla en dos planos: el macro y el micro. En términos macroeconómicos, puede hablarse de atraso cambiario cuando los dólares que ingresan al país son menos que los que salen. Si ocurre lo contrario, si entran más dólares de los que salen, no habría atraso.
El problema es que Argentina enfrenta un perfil de vencimientos de deuda en dólares muy exigente: unos US$15.000 millones entre 2026 y 2027, sin acceso al crédito externo. El Fondo Monetario Internacional, aparentemente, ya otorgó todo lo que estaba dispuesto a prestar. Este año, en principio, va a desembolsar US$15.000 millones: ya entregó US$12.000 millones y "restan" US$3.000 millones. A partir de ese momento, Argentina pasará a representar uno de cada dos dólares que se le deben al FMI a nivel global.
La otra posible fuente de financiamiento, los mercados, hoy están lejos. El riesgo país ronda los 680 o 700 puntos básicos, el triple del promedio regional, que está entre 230 y 250. En ese contexto, si no hay crédito, si además hay déficit de cuenta corriente y hay que afrontar fuertes vencimientos de deuda, entonces sí hay un atraso cambiario, o por lo menos un desequilibrio, más allá de que el tipo de cambio actual permita o no competir.
La convertibilidad pudo sostenerse durante años con atraso cambiario porque había una entrada sostenida de capitales. Esa es la apuesta del actual Gobierno, pero hasta ahora no está logrando materializarla.
Además, hay un problema sectorial. La combinación de una apertura agresiva, un dólar barato, una mayor carga impositiva y una rigidez laboral superior a la de algunos competidores genera una situación crítica para la industria. Y, a mi juicio, no hay un programa de desarrollo productivo. No hay una estrategia para identificar sectores clave, sectores estratégicos, y sostenerlos en el tiempo.
Por eso creo que la actual política cambiaria responde exclusivamente a una necesidad electoral. Sacando esa urgencia —la de bajar rápido la inflación antes de las elecciones—, el tipo de cambio no se condice ni con el perfil de vencimientos de la Argentina ni con la escasez de crédito y reservas que enfrenta el país.
—¿El Gobierno abrió el cepo o sólo lo aflojó parcialmente?
—El Gobierno cambió el cepo por el Fondo. En 2019, la Argentina tenía un desequilibrio muy fuerte entre la oferta y la demanda de dólares, que entre 2020 y 2023 se fue profundizando. El actual Gobierno reconoció ese desbalance en el mercado de divisas y, en un primer momento, lo abordó ajustando fuertemente la demanda: devaluación, recesión y otras medidas. Fue un conjunto de correcciones que, más allá de quién ganara las elecciones, iban a tener que implementarse.
Ese ajuste permitió, en un contexto donde la oferta se fue recomponiendo —por un lado, gracias al aumento de las exportaciones energéticas; por otro, al repunte del agro; y también por el crecimiento del endeudamiento en dólares de las empresas— empezar a equilibrar la relación entre oferta y demanda de divisas. Sin embargo, la apreciación cambiaria volvió a desequilibrar ese balance.
¿Qué hizo entonces el Gobierno? En un contexto, otra vez, de muchos vencimientos de deuda y escaso acceso al crédito, pidió US$12.000 millones al Fondo Monetario Internacional —o US$15.000 si se suman los US$3.000 millones que aún no llegaron—, adicionales a los US$45.000 millones otorgados a Macri y luego refinanciados por Martín Guzmán. Con esa línea de crédito, y con la amenaza de que esos dólares podrían utilizarse para intervenir en el mercado, intentó avanzar en una salida del cepo: habilitar, al menos en teoría, la posibilidad de que quien quisiera retirar sus fondos del país o girar divisas al exterior pudiera hacerlo.
El problema es que persiste una incertidumbre respecto del tercer trimestre: ¿cuántos dólares quedarán disponibles para que la economía funcione, después de haber adelantado exportaciones del agro gracias a una baja temporaria de retenciones?
Ahí aparece un riesgo adicional. Si crecen las expectativas de devaluación, las importaciones tienden a adelantarse. Es posible que parte de las importaciones previstas para el primer trimestre de 2026 se concentren hacia fines de 2025, aprovechando este escenario de dólar barato.
Ese comportamiento puede generar un cuello de botella, y la gran pregunta que se hace el mercado es si esos US$12.000 millones del Fondo efectivamente podrán utilizarse. La experiencia histórica internacional sugiere que no. La experiencia de Caputo en 2018, en cambio, sugiere que sí. Según cuál de esas lecturas prevalezca, el nivel de reservas disponibles en el Banco Central para intervenir el mercado permite anticipar un escenario u otro.
—Kicillof reivindica la estatización de YPF como un punto de inflexión para el desarrollo de Vaca Muerta y la recuperación del autoabastecimiento energético. ¿Qué lectura hacés de ese proceso? Y si hoy ocuparas el Ministerio de Economía, ¿cuál sería, a tu juicio, el rumbo adecuado para la empresa?
—Argentina había pasado de ser superavitaria en energía en los noventa a ser deficitaria en la segunda mitad de los 2000. Eso se explicaba por dos grandes motivos: uno era la recuperación de la actividad industrial, y el otro, que efectivamente se habían dejado de explotar ciertas cuencas petrolíferas. En ese marco, había un problema macroeconómico que requería revertir esa balanza.
Por el lado de la balanza energética se ve un cambio importante, y entiendo que parte del avance de Vaca Muerta se explica por la estatización de YPF. Y después, en términos de lo que es el management de YPF —no hablo de estos últimos días, pero sí en el mediano plazo— siempre fue juzgado como positivo por el mercado. Concretamente, quien compró acciones de YPF en los últimos años no le fue mal.
Entonces, diría que no fue un management errado, en una empresa que siempre fue una mezcla público-privada. Y, a nivel público, también hay una participación importante de las provincias, sobre todo de las provincias productoras de petróleo.
Habrá que ver cuál va a ser la respuesta del Gobierno nacional. Realmente, después del fallo, el tipo de cambio se está moviendo para arriba, en días que no están siendo particularmente agitados para los mercados emergentes.
Con lo cual, a priori, hay un impacto negativo sobre las variables financieras. Habrá que ver cuál termina siendo la estrategia argentina, porque no va a ser lo mismo si el país apela que si, de un día para el otro, transfiere las acciones.
—En medio del conflicto por los fondos coparticipables, varios gobernadores, incluida la provincia de Buenos Aires, impulsan una ley para modificar la distribución del Impuesto a los Combustibles y los Aportes del Tesoro Nacional. Desde Nación sostienen que atender ese reclamo pondría en riesgo el equilibrio fiscal. ¿Qué considerás que está en juego en este conflicto?
—Entre enero y mayo de este año se dio una particularidad: la Ciudad Autónoma de Buenos Aires recibió más fondos que todas las provincias juntas. Un 60% fue para CABA y apenas un 40% para el resto del país.
Actualmente, las transferencias a las provincias están un 50% por debajo del promedio 2021-2023. Las provincias vienen siendo fuertemente afectadas en términos de recaudación. El año pasado, los impuestos coparticipables cayeron más que los impuestos nacionales. En 2024, el impuesto PAIS y los derechos de exportación mostraban aumentos —en un caso por la suba de la alícuota y en el otro por el crecimiento de las exportaciones—, mientras que los tributos vinculados al consumo interno —como el IVA y Ganancias— sufrían fuertes caídas. Y justamente esos son los dos grandes impuestos coparticipables.
Este año, lo que más se redujo fueron las transferencias a las provincias, aunque no a CABA. En ese rubro se aplicó un recorte mucho más severo que en otras partidas. Los gastos de capital —es decir, la obra pública— y las transferencias a las provincias son las dos líneas del presupuesto que muestran la caída más pronunciada.
—¿Cuáles interpretás que son los principales desafíos estructurales que enfrenta hoy la provincia de Buenos Aires para lograr un desarrollo sostenido? ¿Y cuáles son las claves para destrabar la trampa del desarrollo a nivel nacional?
—La provincia de Buenos Aires enfrenta hoy un desafío importante: es una víctima no deseada del modelo económico actual y, al mismo tiempo, del esquema de transferencias. Concretamente, es la jurisdicción que más aporta al Estado nacional y la que menos recibe, con la mayor diferencia per cápita del país.
Por su historia y por cómo fue integrada a la Nación en el siglo XIX —algo que excede por completo a Kicillof o a Milei—, la provincia arrastra desventajas estructurales que, incluso después de la reforma constitucional de 1994, siguen sin resolverse. Es una provincia marcadamente industrial, con un interior fuerte y con un peso importante del sector de la construcción.
La producción manufacturera está sobrerrepresentada en la provincia respecto al resto del país. Y es, precisamente, uno de los sectores más afectados por el modelo económico de Milei. El desafío, entonces, es cómo recomponer ese entramado productivo y evitar que la caída industrial se profundice aún más. En ese punto, desde el Banco Provincia también hay un rol clave para contribuir a revertir ese proceso.
En cuanto a la trampa del desarrollo a nivel nacional, hoy la economía muestra una demanda de importaciones que crece más rápido que la generación de divisas. Para un país sin reservas, ese desbalance se vuelve un problema estructural: puede derivar en un cuello de botella que interrumpa cualquier proceso de desarrollo. Ahí aparece una de las trampas centrales: cómo resolver la tensión entre crecimiento económico, restricción externa y sostenibilidad.
A esto se suma otro punto: cómo pensar más allá del horizonte de cuatro años. Los gobiernos suelen buscar maximizar el crecimiento en el corto plazo, y eso suele traer costos importantes en el mediano. Las causas de la crisis de 2018 o de 2019 no hay que rastrearlas muy lejos: están en 2017, en la apreciación cambiaria insostenible que se generó en ese momento. Mi temor es que 2025 termine siendo un nuevo 2017, y que los problemas de 2026 o 2027 se estén incubando hoy. ¿Por qué se repite esto? Porque el diseño de las políticas responde, muchas veces, más a la lógica política que a la económica. Y esa, justamente, es la trampa del desarrollo.