¿Hay salida del laberinto? Tipo de cambio real alto y tasa de interés real baja

El esquema económico mostraba señales claras de agotamiento en el frente cambiario/monetario antes de las elecciones legislativas en provincia de Buenos Aires (PBA). 

Tras el desarme fallido de las LEFI, la presión cambiaria llevó a revertir rápidamente la baja de tasas, elevándolas por encima del 2% mensual en términos reales, profundizando la tendencia recesiva existente por freno del crédito y stress de la cadena de pagos. Asimismo, el BCRA comenzó a vender futuros a precios subsidiados para tratar de contener al dólar, lo cual terminó en elevadas pérdidas en pesos pues ni el apretón monetario ni el desvío de demanda de divisas del mercado spot alcanzaron para frenar la escalada del dólar oficial. 

De hecho, dos semanas antes de las legislativas de PBA el Tesoro empezó vender divisas, profundizando la pérdida de Reservas Internacionales Netas (RIN) ocurrida tras el pago de Bonares y Globales, lo que generó dudas en los inversores sobre el repago de la deuda pública en moneda dura. Antes de los comicios en PBA, el Riesgo País (RP) volvió a 900 puntos básicos (pbs), nivel previo al acuerdo con el FMI, cuyo objetivo central era recomponer el acceso a los mercados financieros internacionales a principios de 2026.

La contundente derrota de La Libertad Avanza (LLA) por más de 13 puntos en las legislativas de PBA generó un shock de desconfianza que profundizó el deterioro económico/financiero existente: el lunes se desplomaron los activos locales (renta fija y variable), llevando al tipo de cambio oficial a rozar el techo de la banda y al RP a superar los 1.100 pbs. 

Pese a que el Gobierno ratificó el ancla fiscal -vetos al Garraham, Universidades y ATN mediante- y la defensa de la banda cambiaria, las dudas sobre el repago de la deuda pública en moneda dura se potenciaron al cierre de la semana. La decisión de que el BCRA no compre divisas hasta que el tipo de cambio oficial toque el piso de la banda explicitada por Javier Milei días después de la firma del acuerdo con el FMI, junto con la escalada del dólar hasta el techo de la banda, ponen en jaque la capacidad de repago de la deuda en moneda dura. 

Cada vez que el BCRA salga a vender divisas -excluyo al Tesoro pues su stock de depósitos en dólares apenas alcanza para saldar vencimientos con organismos internacionales- para defender el techo antes de las elecciones de fines de octubre, quedarán menos RIN para el pago de dicha deuda. Más aún, el incipiente relajamiento monetario del Central -baja de tasas- se revertiría cuando se activen ventas de divisas en el tope de la banda con su consecuente absorción de pesos.

Incluso con un triunfo en las legislativas nacionales de octubre que ayude a estabilizar las expectativas -que no sería lo contundente que esperaba el Gobierno, porque el tránsito de aquí a las elecciones será cuesta arriba para el oficialismo-, la probabilidad de reabrir el financiamiento externo y pasar reformas estructurales en 2026 es muy acotada. Mientras que los vencimientos en moneda dura que enfrenta el tándem Tesoro/BCRA alcanzan casi US$ 17.000 millones el año entrante y superan los US$ 23.000 millones en 2027. 

Es posible que la administración Milei consiga financiamiento externo alternativo, pero es poco probable que este sea abultado, por lo que la compra de divisas por parte del Tesoro/BCRA para garantizar pagos en moneda dura tendrá que ser significativa. 

• La alternativa sería una nueva reestructuración de la deuda pública, lo cual sería un fracaso pues hace 5 años se implementó una y este año hubo nuevo acuerdo/desembolsos del FMI.

La estrategia económica hasta las elecciones será la de aguantar embates hasta que suene la campana de las legislativas. Pero una vez terminado los comicios, el Ejecutivo debería reformular el esquema económico vigente para relanzar su gestión de cara a la segunda mitad de mandato de la administración Milei. 

La hipótesis de que, tras un triunfo contundente en las elecciones de mitad de término, las expectativas económicas favorables resurjan, tiene cada vez menos asidero. Pareciera que esta vez no vamos a poder tomar el atajo del financiamiento externo, por lo que habrá que esforzarse para demostrar que el país puede honrar sus compromisos en moneda extranjera.

Tipo de cambio real alto y tasa de interés real baja

Con mínimas posibilidades de acceder al mercado internacional de capitales en el corto plazo, se impone la necesidad de buscar un equilibrio macroeconómico con un Tipo de Cambio Real (TCR) más alto y una tasa de interés real más baja, respecto de la situación actual. Este nuevo esquema fomentaría el crecimiento con equilibrio externo, lo que permitiría acumular RIN y bajar el RP para aspirar a la reapertura del financiamiento externo antes que termine el mandato presidencial.

Sería deseable que esta búsqueda la lidere el equipo económico junto al FMI para que el impacto de la corrección cambiaria sea lo más acotada posible en términos de actividad e inflación. Si el ajuste lo termina haciendo el mercado, es probable que haya un overshooting del TCR y que el traslado a precios sea más elevado, con riesgo de que la crisis económica termine afectando la gobernabilidad.

Hasta ahora el equipo económico vino priorizado siempre la estabilización de las variables nominales frente al problema externo/apreciación cambiaria. Pero después de las elecciones tendrá que recalcular su estrategia, pues esta empieza incluso a jaquear el ancla fiscal del programa por el lado de los ingresos (recesión), del creciente pago de intereses (elevada tasa de interés real) y del riesgo de default de la deuda en moneda dura (incapacidad de acumular RIN y bajar el RP).

Sin acceso al financiamiento externo, la única forma de que las RIN terminen 2026 en terreno positivo, es con un TCR alto compatible con compras del tándem Tesoro/BCRA en torno a US$ 1.000 millones mensuales. Este camino no luce auspicioso en el corto plazo, pero si se implementa esta estrategia sosteniendo el ancla fiscal y el apoyo del FMI, su costo sería acotado (bajo traslado de la corrección cambiaria a inflación) y con equilibrio fiscal y externo, es probable que la economía argentina inicie una recuperación sostenible a mediados del año entrante, que se extendería a 2027. Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar