Bonos largos: la mejor relación retorno-riesgo de los últimos 10 años

Por Soledad Tortarolo Gerente de Research Renta Fija en Allaria

Hay que remitirse a la crisis de 2008 para encontrar otra oportunidad similar de inversión en bonos a estos rendimientos. En diciembre de 2008, el bono Discount en dólares Ley Argentina llegó a rendir 27%, igual que el jueves 5 de septiembre, de la semana pasada.

Eso ocurre en gran medida por la incertidumbre política de nuestro país. El mercado asume que Alberto Fernández tendrá una política de “vivir con lo nuestro similar a la que tuvo el segundo mandato de CFK”, que va en línea con canjes de bonos con fuertes quitas, como el que realizó cuando era jefe de Gabinete en 2005.

Sin embargo, el contexto económico es muy distinto. El país se encuentra con un sistema financiero sano (los bancos están mucho más líquidos y calzados en monedas que en 2001), la economía está estancada hace nueve años (desde 2010 que no hay crecimiento, mientras en 2001 se venía de una caída de 11% del PIB), el nivel de deuda pública con terceros es 66% del PIB (menos de la mitad de lo que alcanzó en 2001: 166% del PIB), el déficit externo está en gran medida corregido (hay acuerdo entre los dirigentes políticos sobre el nivel de tipo de cambio real) y una parte del déficit fiscal se redujo.

Por otro lado, el propio Fernández declaró públicamente que su vocación es pagar la deuda (además de que quiere conseguir superávit fiscal y mantener un tipo de cambio competitivo que incentive las exportaciones), y que reconoce que esa deuda no puede sufrir una quita como la que hicieron en 2005.

De hecho, Guillermo Nielsen (asesor de Fernández) declaró públicamente que el desarrollo del país pasará por el estímulo de la energía (Vaca Muerta), un sector que depende del capital para crecer. Todo esto sugiere que el incentivo de Fernández para hacer una quita agresiva en los títulos de deuda es bajo.

En la vereda opuesta, los inversores tienen pocos incentivos para aceptar una quita agresiva, porque los bonos Ley NY tienen cláusulas de acción colectiva que marcan un nivel de 75% de aceptación de los bonistas (por cada especie) para que el acuerdo se haga extensivo a todos los bonistas, y evitar nuevos juicios (y sus consecuentes embargos). Además, los bonos emitidos por este Gobierno fueron en gran medida comprados por fondos de afuera, que mantienen una gran porción en sus carteras, y al no cambiar de manos a precios más bajos (como ocurrió entre 2001 y 2004), el incentivo de entrar a un canje con quitas fuertes es bajo para el tenedor original que compró el bono cercano a US$ 100. En el canje de 2005, los que lo aceptaron una quita de capital del 66% habían comprado el bono en default a US$ 20 y, por lo tanto, salieron ganando.

Por otro lado, el propio Nielsen sugirió que una solución para la deuda era postergar el pago de capital de bonos sin quita de capital ni cupón, brindando unos años de espacio para devolverle el capital al FMI. En esa solución, muy parecida a la que tomó Ucrania en 2015, el FMI acepta el cambio del préstamo Stand By por un EFF (de mayor plazo) y desembolsa lo que falta del préstamo (US$ 10.000 millones). Esto construiría un puente para seguir pagando los cupones de interés a los inversores mientras se negocia el alargamiento de plazo de capital sin quitas (reperfilamiento).

Si finalmente ocurre lo que sugirió Nielsen, los bonos más largos estarían exentos del reperfilamiento (no tienen vencimientos de capital en los próximos diez años) y, con la noticia, subirían de precio con fuerza.

Pongamos un ejemplo. En el caso del Bono Centenario, que hoy vale US$ 48,3, a ese precio descuenta una quita de capital del 25% y un alargamiento de plazo de nueve años.

Ahora bien, supongamos que el próximo Gobierno lo paga sin quitas, como indica el Power Point de Hernán Lacunza (y la lógica de que no se debería alargar el plazo de un bono cuyo vencimiento de capital ocurre en 98 años). En ese caso debería subir de precio a US$ 83: esto da un retorno de 71% (sin considerar los cupones de interés que se cobren en el medio). Este retorno surge únicamente de calcular el valor presente neto de este bono a una TIR de 9% (porcentaje de la deuda menor a diez años).

Por otro lado, si finalmente el canje que ofrecieran tuviera una quita del 25% del capital y una extensión de plazo de nueve años, no se habrá perdido nada comprando a estos precios, y se mantiene un bono que rinde 9% en dólares al año.

Desde ya un canje extremo como el de 2005, que tenga una quita de capital del 66%, generaría una caída en el precio de 52%, pero hay que tener en cuenta que ese fue el peor canje de la Historia de Argentina y los emergentes con deuda de mercado. Pero incluso en ese escenario, ese bono, al tener Ley NY, ofrece una defensa ante una quita de interés o capital.

Haciendo algunos números, hoy se compran dos bonos por uno, es decir, cada US$ 100 se compran 207 bonos (100/0,483), que brindan un interés de US$ 14,75 al año (207 bonos por 7,125%).

En esta decisión de cartera, vale la pena mencionar que hasta ahora Estados Unidos sigue creciendo y no hay señales de una desaceleración importante de su economía que complique el financiamiento a los bonos soberanos con calificaciones B. Pero, desde ya, si hubiera un panorama más complicado a nivel internacional, o se alargara la negociación local (pasando de un reperfilamiento amigable hacia un default desordenado), los bonos pueden seguir cayendo.

Por lo tanto, los riesgos siguen estando (los bonos argentinos deben ser para una porción chica del portafolio de cualquier inversor), pero creemos que hoy el retorno del buen escenario (+71%), genera un incentivo para tolerar la pérdida del mal escenario (-50%).