El discurso del BCRA se encuentra en boxes
Por Guido Lorenzo ACM
Una de las virtudes del régimen del inflation targeting es la simplicidad en la comunicación. Como señala Alan Blinder (2008), los bancos centrales deben comunicar sólo cuatro aspectos: objetivos principales, motivos de decisiones de política, perspectivas y alguna visión acerca de como podría actuar a futuro la propia entidad.
En el caso de Argentina se adoptó la versión más sencilla (en un primer momento): una meta de inflación que comprendía un rango y un instrumento (la tasa de interés) para cumplir con ese objetivo. Los comunicados de política monetaria eran sencillos de interpretar: hablaban de la expectativa de inflación en relación a la meta, surgía lo que el propio BCRA llamó “gap de credibilidad” (que consistía en la diferencia entre las expectativas del REM y la meta) y, en consecuencia, se anunciaba la decisión de la tasa de interés.
En los últimos comunicados la noción del “gap de credibilidad” desapareció. Y ya no se hace referencia en el mismo párrafo en que se habla de expectativas de inflación, que se está acelerando y ya superan al 20%. La decisión de mantener la tasa de interés entra luego de enumerar cuatro factores que incluyen la evolución de las negociaciones salariales, la expectativa de evolución del tipo de cambio, el sesgo contractivo comparado con el año anterior (en el que no se cumplió la meta por 10 puntos) y un supuesto acerca de que los cambios en los precios relativos se va a terminarían durante el primer semestre.
Lo que pasó a ser una regla sencilla es un modelo que está despertando la discusión entre los economistas acerca de si seguimos en un régimen de flotación libre y metas de inflación vía fijación de tasas de interés o si estamos pasando a un esquema monetariocambiario diferente donde las variables relevantes pasan a ser el tipo de cambio real, los salarios y el ajuste de los precios de los servicios regulados. Si la confusión existe entre los economistas es porque no hay consistencia entre los dichos en los informes de política monetaria (IPOM) y los hechos y fundamentalmente en los comunicados de política monetaria que está emitiendo el BCRA.
La simplicidad de la comunicación no es solo una de las virtudes del régimen de inflation targeting, sino que es una de las formas que el régimen tenga éxito. Fijar la tasa de interés es el elemento para coordinar expectativas. Si la inflación esperada se está acelerando y la tasa de interés nominal se mantiene constante, la tasa de interés real es más baja y la economía difícilmente se encause a un sendero de desinflación alineado a la meta.
Esto no hace más que alimentar las dudas acerca de la independencia operativa del BCRA. En particular, nosotros creemos que el BCRA puede subir y bajar la tasa sin consultar con el gabinete económico, pero algunos analistas no lo ven de la misma forma. El instrumento no fue intervenido por Jefatura de Gabinete como se salió a aclarar varias veces. La meta la fija el Ejecutivo, como en Israel y tantos países, pero el manejo de los instrumentos siguen siendo del BCRA.
No obstante, el giro en la estrategia de comunicación está trayendo más confusión a los analistas que discutimos si el BCRA perdió independencia (que sería el peor de los casos). Si perdió credibilidad a causa de lo anterior, si cambió de rumbo pero no avisó o si no cambió en el discurso pero cambió en los hechos. El próximo lunes, nuevamente, las autoridades del BCRA tienen la oportunidad de rendir cuentas acerca de cual es la estrategia y de explicar por qué estuvieron actuando de la forma en que lo están haciendo.
Si se insiste en que el modelo no cambió, que la tasa de interés es el instrumento para controlar la inflación y coordinar a la baja expectativas y que la libre flotación es la piedra angular del modelo, los analistas estaremos aún más desorientados. Y la pérdida de credibilidad será inevitable debido a que la tasa de interés se ha movido a la baja en dos oportunidades en las 7 decisiones que lleva en 2018 a pesar que siempre se han deteriorado las expectativas de inflación y en el último mes el BCRA intervino más veces en el mercado de cambios que los días en los que no participó.
Para recuperar esa credibilidad se debe ajustar el discurso para hacerlo coherente con los hechos, o el BCRA realmente empieza a realizar lo que pregona en sus informes de política monetaria. Sólo de esa forma se logrará no engañar a los agentes con intervenciones discrecionales en el mercado de cambios y no accionar en las decisiones de política monetaria.