Después de la tormenta: la macro de cara al año electoral

A sólo tres semanas para que los argentinos levanten sus copas y reciban el 2019, el Gobierno va cerrando su año más difícil con una calma mayor y el tímido optimismo de que (aunque no puedan decirlo públicamente), esta vez sí lo peor ya pasó.

El esquema monetario impuesto por la nueva administración del BCRA viene siendo exitoso en mantener bajo control el tipo de cambio después de cinco meses de taquicardia, contenido desde octubre más cerca del piso que del techo de la banda móvil de flotación y sin intervención directa de la autoridad monetaria en el mercado de cambios.

Por el lado fiscal, 2018 va a cerrar con una notable contracción del rojo primario, que bajará de -3,8% en 2017 a alrededor del -2% en 2018 (a octubre, el acumulado era sólo -1,2%). Esto abre la puerta para que en 2019 se pueda cumplir la meta acordada con el FMI de alcanzar el déficit primario cero (y 1% del PIB de superávit primario en 2020).

Subsisten, de todos modos, varias dudas. ¿La recaudación podrá mantenerse en los valores proyectados o se verá muy resentida por el menor dinamismo de la actividad económica, obligando a una contracción más dura del gasto? Octubre mostró un incremento del 42% que sorprendió positivamente, pero en noviembre la variación interanual se desaceleró al 33%, once puntos por debajo de la inflación acumulada en igual período (44,1% según los valiosos reportes del IPC Online de Bahía Blanca, que difundieron ya la variación de precios del mes pasado, ubicada en 3,03%). Varios indicadores sugerirían que septiembre-octubre podría haber sido un piso para la actividad, lo que llevaría a pensar que la evolución de la recaudación se mantendría en los parámetros esperados y no supondría un problema adicional para alcanzar el déficit cero, aunque el dato deberá ser vigilado mes a mes.

Las dudas

Más a mediano plazo, subsiste la duda de cómo se mantendrá el equilibrio fiscal una vez que se retiren los nuevos derechos de exportación que se anunciaron como “extraordinarios” y con fecha de vencimiento en diciembre 2020. Difícilmente esos impuestos puedan retirarse manteniendo el equilibrio fiscal sin una reforma profunda sobre el sistema previsional, el destino principal del gasto público (sobran ejemplos de tributos anunciados otros como “excepciones temporales” que luego se volvieron perennes)

Urge, además,el desafío de alcanzar el equilibrio financiero, para dar señales de credibilidad al mercado que permitan bajar sustancialmente el riesgo país. El déficit cero sólo contempla el rojo primario, pero no así el financiero, que rondará un muy elevado 5% en 2018 y se propone en 3,3% del producto para 2019.

En 2020, Argentina deberá volver a los mercados financieros para refinanciar sus vencimientos de deuda (de no mediar nuevas reformulaciones del acuerdo con el Fondo) y, para ese entonces, deberá haber bajado el riesgo país a niveles que le permitan acceder a financiamiento “voluntario” y esquivar los vaticinios de default que le pronostican varios analistas. Esto obligará no sólo al cumplimiento de la meta primaria, sino probablemente a un superávit primario incluso mayor que ayude a bajar más rápidamente el déficit total y enviar señales de disciplina fiscal a los tenedores de bonos argentinos.

Del lado monetario, el Central recibe el 2019 más aliviado de lo que comenzó el turbulento año en curso. Sus pasivos remunerados (Leliq+Lebac) representan el 74% de la base monetaria (pasivo no remunerado), contra el 135% que representaban a principios de año y menos del 50% de las reservas valuadas al tipo de cambio de referencia (antes de la corrida, el ratio superaba cómodamente el 100%). El desafío viene dado por limitar la emisión endógena que genera el pago de intereses de las Leliq (evitar la “bola de Leliq”), pero siendo muy prudente en el sendero de baja de las tasas (que ya bajaron 14 puntos desde sus máximos de octubre), para evitar repetir las escenas dramáticas de mediados de año.

Los depósitos privados en dólares quebraron el breve pánico que generó la última corrida y están al borde de volver a superar los US$ 28.000 millones de dólares. Las reservas han mostrado variaciones intradiarias negativas (bajaron casi US$ 3.800 millones desde la última acreditación del FMI), pero explicadas enteramente por operaciones de pago de deuda del sector público, lo cual está dentro de lo planeado: los dólares del acuerdo stand-by se deben utilizar para pagar vencimientos de deuda en moneda dura y evitarle al Gobierno el trámite de salir a tomar nueva deuda en los mercados financieros.

El frente externo

Con el gasto limitado por las metas fiscales y el consumo y la inversión fríos, la apuesta del Gobierno para 2019 viene dada por las exportaciones. De no mediar factores climáticos extremos como la última sequía, y con un tipo de cambio más competitivo que el de la cosecha pasada, el sector agropecuario y agroindustrial será un impulsor de la actividad. Las bandas móviles, que se van actualizando diariamente (a un ritmo de 3% mensual hasta diciembre y 2% desde enero) promueven que el sendero de desinflación proyectado no se consiga a costa de planchar el tipo de cambio, lo que es un aliciente para el exportador.

Si bien el último Relevamiento de Expectativas del Mercado del BCRA (noviembre 2018) muestra que se espera un decrecimiento del producto 1,2% para el año entrante, la expectativa es que la variación interanual se vuelva positiva durante el segundo semestre, al compararla contra los valores piso de la serie de estos últimos meses.

La inflación viene mostrando una desaceleración marcada en las últimas semanas, con los últimos soplidos del pass-through cambiario. La última edición del REM espera que se ubique por debajo del 3% mensual para los próximos meses, bajando lentamente y convergiendo al 2% en mayo de 2019.

Si la inflación continúa efectivamente un sendero descendente, el mercado irá exigiéndole al Central tasas nominales más bajas en las licitaciones de Leliq, permitiendo que, al bajar las tasas de referencia, el resto de las tasas también respondan a la baja y, consecuentemente, las empresas y los individuos accedan a financiación en pesos en términos menos hostiles, lo que podría reactivar moderadamente la inversión y el consumo (si bien este último permanecerá limitado por la política fiscal y monetaria contractivas).

Por el lado de los riesgos, se descuenta que 2019 no estará exento de tensiones, pues latirá al pulso del cronograma electoral. Las encuestas (que hoy hablan de un “empate técnico en un eventual balotaje entre Macri y Cristina) y las escalonadas elecciones provinciales irán generando pronósticos sobre las chances de Cambiemos de retener el poder o del peronismo de volver al Gobierno, lo que influirá, desde ya, en las expectativas de los inversores, que probablemente se mantendrán cautos hasta tanto el panorama para los cuatro años siguientes no aparezca más claro.