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Un paso hacia adelante, pero lejos de la meta final

Muchos inversores se preguntan en estos días si no es hora de volver a dolarizar la cartera. Sí, pero muy de a poco: hoy, la rentabilidad diferencial viene dada por las colocaciones cortas y en pesos. Ya habrá tiempo de dolarizar la cartera de nuevo.

01-06-2016
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por Gustavo Neffa (*)

Ajustar siempre tiene un costo político, y son medidas impopulares que nadie quiere tomar. Salvo que no quede otra, o que se tengan cuatro años por delante para refundar las bases de la economía y volver a crecer luego de cuatro años de estancamiento en la generación de valor en la economía argentina, como es el caso actual.

En el intento, las reformas económicas tocan intereses y producen cambios en la distribución del ingreso. Pero, claramente, en Argentina fueron necesarios más de cinco meses para intentar producir un reordenamiento de los desequilibrios macroeconómicos en la que estaba sumido nuestro país.

Ya el tipo de cambio oficial no es tan barato en términos relativos o en relación al poder adquisitivo de moneda local como el año pasado. Ya los servicios que prácticamente no alcanzaban a cubrir los costos de prestación no son los mismos y hoy se ajustaron a la realidad, ni ya el consumo tracciona a la economía sino todo lo contrario y el dinamismo vendrá dado por los proyectos de infraestructura y por el intento de elevar los bajísimos niveles de inversión en relación al PIB (17%) para intentar imprimirle una nueva dinámica a la economía de la mano de grandes proyectos de inversión y obras largamente demoradas por la falta de un horizonte y financimiento.

Se ha dado un paso hacia adelante, pero aún se está lejos de la meta final. El control de la inflación es una deuda pendiente, y más aún el control del déficit fiscal. Por eso sorprendió lo bondadoso del pago de juicios a jubilados, financiado en los dos primeros años en gran parte por la exteriorización de activos de los argentinos. Nadie puede oponerse moralmente a esta jugada y el Gobierno sabe que contará con el apoyo de las minorías que hoy conforman los bloques de Sergio Massa y Diego Bossio, precisamente dos personas que estuvieron a cargo de la Anses.

Aún falta la letra chica y no se sabe qué menú de alternativas podrá optar aquellas personas que más dinero blanqueen, es decir, que tenga más de $800.000 para mostrar. Pero si estimamos que existirá un bono cupón cero (sin intereses) con cierta inmovilización del capital, el costo de oportunidad será su castigo, que hoy ronda el 5% contra 10% si decide mostrar las cartas pero mantener el dinero en el exterior, o al menos así debería contemplarlo la ley. Para el resto de inversores, la recomendación es que acepte el blanqueo y comience a trabajar su dinero en la Argentina, que está tan necesitada de reservas (apenas existen unos US$ 1.500 millones de libre disponibilidad hoy) pero también por su propio beneficio.

¿Sabía, querido lector, que más del 40% del total de bonos soberanos de países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (es decir, desarrollados) que rinden una tasa interna de retorno negativa, según Bank of America Merrill Lynch)?

Aún queda mucho camino por recorrer. Morgan Stanley todavía cataloga nuestro mercado accionario como “de frontera”, lo que ciertamente no es atractivo. A fin de abril, la capitalización de mercado de las empresas domésticas era de unos US$ 58.000 millones, una cifra insignificante en comparación a su PIB: apenas el 15,2% del PIB del cuarto trimestre del 2015. Además, debido a la devaluación, la comparación interanual arroja una caída del 22,4% en dólares, según el IAMC.

El mercado estadounidense, que acapara US$ 19,8 billones (trillions, en inglés) o el 52% del market cap mundial es lejos el mercado más desarrollado con el 128% del PIB al 29/02/2016. Pero también incide el tamaño de la economía y su proximidad a centros regulados, como es el caso de Hong Kong (338%) con China, o que los protegen como una industria nacional como es el caso de Suiza (211%). Asia se destaca con mucho desarrollo de sus mercados bursátiles en términos relativos. Argentina se ubica en la última posición de los 28 países más grandes del planeta. capitalización bursátil de las 28 mayores economías.

Medidas concretas y creativas destinadas a fomentar los mercados de capitales son bien venidas y son prioritarias. Es por eso que en el plano local se está analizando facilitar la apertura de cuentas de inversión a individuos y en especial a extranjeros para permitir la mayor entrada de capitales financieros. Aunque esa no es claramente la prioridad del Gobierno sino todo lo contrario: la apreciación del tipo de cambio nominal y multilateral real obligan a repensar las bases del dinamismo de la economía y hasta quizás la reimplantación de un encaje no remunerativo a la entrada especulativa de capitales (aquel que esta misma administración derogó al poco tiempo de asumir el mandato), que actúan exactamente en el sentido contrario a la atracción de los capitales.

Como en algún otro momento del pasado en el que Argentina convivía con 103 emisiones de bonos distintas, el menú de emisiones soberanas es cada vez más amplio y se enriquece con cada nueva emisión para conformar curvas de rendimientos más nutridas y con más posibilidad de arbitrajes. Ni hablar de las nuevas emisiones de bonos provinciales, pero eso lo dejaremos para otra oportunidad.

Los spreads de los bonos en el exterior en los mercados over-thecounter (en donde se opera mucho dinero) y en la Bolsa de comercio local se han reducido y son una muestra del mayor volumen operado. Debido a los cambios en marcha, el inversor individual trata de entender nuevamente la dinámica de una economía cuyos fundamentos cambiaron. Para inversiones en el exterior, Research for Traders viene recomendando bonos en dólares desde el año pasado. Hay que seguir estando invertidos para captar el “carry” que producen los elevados intereses. Pero para inversores locales hemos recomendado y seguiremos recomendando (mientras las tasas extraordinariamente altas duren) las Lebac del BCRA a 35 días. La lucha contra la inflación por ahora tiene un ganador: el que se animó a exponerse a tasas de más del 38% en pesos durante los últimos tres meses en los cuales el peso argentino se viene apreciando en términos nominales frente al dólar.

Todavía me siguen preguntando si no es hora de dolarizar la cartera. Sí, pero muy de a poco: hoy la rentabilidad diferencial viene dada por las colocaciones cortas y en pesos. Ya habrá tiempo de dolarizar la cartera. Se pasó de una economía que no ve más allá de sus narices a implementar un reparo histórico para sus jubilados y a intentar proyectar la inflación y el PIB a dos o tres años vista. Ni hablar de las Metas de Inflación del BCRA o de déficit fiscal. Quizás se tarde más de lo previsto en arrancar, pero la nueva dinámica crecerá sobre bases más firmes.

(*) Socio y director de Research fot Traders (RfT).

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