TC “sombra”, tasa y equilibrio

Pese a la libre flotación de la moneda, está de moda hablar de la existencia de atraso cambiario, la negociación sobre el precio del dólar en el mercado de futuros y cuánto más se deberá depreciar la moneda para ser competitivos. ¿Qué hay de cierto en todo eso?

02-06-2017
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Por Eliana Scialabba Economista (*)

El BCRA, comandado desde diciembre de 2015 por Federico Sturzenegger, adoptó un régimen cambiario flexible, en el cual el tipo de cambio es establecido por la oferta y la demanda de divisas, con el objetivo de recuperar la política monetaria como herramienta, y liberando a la entidad de ajustar los desequilibrios del sector externo con sus reservas internacionales.

No obstante, pese a la libre flotación de la moneda, está de moda hablar de la existencia de atraso cambiario, la negociación sobre el precio del dólar en el mercado de futuros y cuánto más se deberá depreciar la moneda para ser competitivos como los demás países latinoamericanos, entre otras cuestiones.

En este contexto, el objetivo de esta columna es analizar de manera rigurosa la coyuntura del tipo de cambio nominal, examinando si el atraso cambiario es una realidad y, en caso de que así sea, explicar cuáles son las causas que lo originan.

Cabe destacar que, en el mencionado escenario, el objetivo primordial de la autoridad monetaria es combatir la inflación, a través de la implementación del programa de metas de inflación: el instrumento clave que utiliza el BCRA para lograr dicho objetivo es la tasa de interés de referencia.

Tasas y TC

Las tasas de interés internas, además de descomprimir la demanda de divisas por la existencia de otro activo “tentador” para protegerse de la inflación, cumplen un rol fundamental en la formación de expectativas sobre el mercado cambiario.

Para analizar dicho proceso, debe analizarse la condición de paridad de intereses  (CPI): i = i* + d + p. Donde la tasa de interés nacional (i) es la suma de la tasa de interés internacional (i*), las expectativas de depreciación de la moneda (d) y la prima de riesgo (p).

Por lo tanto, contando con información sobre las tasas de interés de referencia interna y externa y la prima de riesgo (EMBI + Argentina), es posible estimar las expectativas de depreciación.

Tipo de cambio “sombra”

¿Qué es el tipo de cambio “sombra”? De acuerdo a Ripoll Alcón1, es la paridad de equilibrio del mercado de divisas de no existir expectativas depreciación, lo que implica que la tasa de interés local se igualaría a la internacional más la prima de riesgo.

Este tipo de cambio constituye un equilibrio de mediano-largo plazo, y es al que se convergerá a medida que la tasa de inflación vaya disminuyendo, debido a que provocará una disminución en la tasa de interés de referencia local, con la consiguiente reducción de las expectativas de depreciación.

Para comprender mejor el concepto, en el gráfico se presenta el comportamiento del tipo de cambio nominal, el tipo de cambio “sombra” y la brecha cambiaria entre ambos, desde enero de 2015.

Tal como se observa en el gráfico, previo a la unificación cambiaria, las expectativas de depreciación estaban “planchadas” y la brecha era menor debido al desdoblamiento del mercado cambiario mientras que, a partir del cambio de Gobierno, y con la liberalización de la compraventa de divisas, se amplió el diferencial entre las variables bajo análisis, debido a que el aumento en la tasa de interés local fue superior a la disminución de la prima de riesgo.

Asimismo, es posible apreciar que el máximo de la brecha entre ambas tasas de cambio se alcanzó en abril de 2016, mes en el que el BCRA “tomó las riendas” del mercado de dinero, fijando la tasa de interés de política monetaria en el 38%, su valor máximo. A partir del siguiente mes, el diferencial comenzó a disminuir, aunque durante los últimos dos meses este comenzó nuevamente a incrementarse por las subas de las tasas de interés por parte del BCRA y la Reserva Federal, con una leve disminución de la prima de riesgo.

En base a nuestras estimaciones, el tipo de cambio “sombra” culminó en mayo a $19,04, y actualmente en el mercado de futuros, el valor de la divisa estadounidense se negocia a $19 para fines de abril del 2018. Esto indica que sería una gran inversión operar en el mercado de futuros, a no ser que llegue una esperada “lluvia de inversiones” demasiado poderosa que aprecie nuestra moneda de tal forma que vuelva a esta opción menos rentable.

Consideraciones finales

Bajo un esquema de libre flotación, el tipo de cambio nominal se determina por la interacción de oferta y demanda de divisas. Por lo tanto, este recién logrará estabilizarse cuando se reduzca la inflación, ya que el dólar dejará de ser un refugio para mantener el poder adquisitivo de los ingresos.

En la medida en que esto vaya sucediendo, las expectativas de depreciación irán descendiendo, generando una aproximación entre la tasa de interés de política monetaria fijada por el BCRA y la de la Reserva Federal más la prima de riesgo país.

Mientras tanto, el ente emisor deberá continuar con el endurecimiento monetario, con el fin de acercarse a la meta de inflación fijada, aun a costa de mantener alta la tasa de interés doméstica, la cual recién comenzará a disminuir cuando se logre combatir la inercia inflacionaria, la inflación comience a desacelerarse y se reduzca la prima de riesgo.

(*) Escrita junto a Roberto López

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1 Ripoll i Alcón, (2003), “Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos”, VII Jornadas de Economía Internacional, Asociación Española de Economía y Finanzas Internacionales y Universidad de Castilla-La Mancha, marzo.

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