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Sobre las proyecciones fiscales

07-03-2017
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por Francisco Eggers (*)

Recientemente, el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, presentó proyecciones del déficit primario por trimestre para 2017, y anual para 2018 y 2019, junto con la nueva metodología de cálculo del déficit primario y financiero. Planteamos las siguientes preguntas. ¿Es correcta la nueva presentación? ¿Las nuevas metas son realistas? ¿Están indicando un sendero de consolidación fiscal sostenible?

Método correcto

La nueva metodología es conceptualmente correcta. Elimina, para el cálculo del resultado fiscal, los intereses pagados intra-sector público no financiero, y las “utilidades” que gira el BCRA al Tesoro Nacional. Esas “utilidades”, al ser sólo contables (la devaluación aumenta el valor en pesos de los activos dolarizados del BCRA) y no realizadas, se financian con emisión monetaria y, por lo tanto, no reducen el déficit, sólo ayudan a financiarlo. En la nueva presentación el resultado financiero tiende a ser más deficitario, pero su evolución mejora cuando el giro de “utilidades” disminuye, lo que ocurrirá en 2017. Así, con la nueva presentación el déficit base caja fue 6% del PIB en 2016 y se reduciría a 5,8% en 2017. Con la anterior, aumentaría de 4,6% en 2016 a 5,2% en 2017.

Los números

La proyección para 2017 mantiene el déficit primario del presupuesto en 4,2% del PIB, pero aumenta el gasto primario del Sector Público Nacional no Financiero a 23,8% del PIB (en septiembre pasado se había estimado en 23,5%). Sigue implicando un esfuerzo importante de contención, teniendo en cuenta que en la ejecución base caja de 2016 se calculó el gasto primario en el equivalente a 25% del PIB, y para 2017 se ha previsto un aumento del gasto previsional. Si el Gobierno quiere y puede hacer ese esfuerzo de contención en un año electoral es algo que está por verse.

Por el lado de los recursos, se estiman en 19,6% del PIB para 2017. En 2016 fueron 20,7% del PIB, de los cuales 1,4% aportó el blanqueo, cuyo aporte en este año se reduciría a 0,1%. Se plantea así una meta ambiciosa: que los recursos (netos del blanqueo) aumenten pese a los mayores “gastos tributarios” (entre otras cosas, por regímenes promocionales) y a que la Nación seguirá reduciendo la pre-coparticipación para seguridad social (originalmente, 15%), en línea con el acuerdo Nación-Provincias de 2016. Además, alguna meta de recaudación en particular luce ambiciosa: se proyecta que la recaudación por Derechos de Exportación aumente (en dólares) 14%, cuando en el primer bimestre del año se redujo 23% anual, mientras se proyecta una cosecha de soja en 2017 inferior a la de 2016.

Seguramente las metas trimestrales se irán cotejando con la ejecución “Base Caja” (la primera que se publica); la meta acumulada al 31 de marzo implica un aumento nominal del déficit primario del 18% anual, pero la meta al 30 de junio se cumple aumentando el déficit primario 61% anual. La “prueba de fuego” sería recién en el 4° trimestre, cuando el déficit debería reducirse. En 2016 el déficit del 4° trimestre fue 38% del total anual (sin los ingresos del blanqueo hubiera sido mayor); en la proyección del 2017 sería sólo 24%.

Más allá

Para 2018 y 2019 se proyecta una disminución del déficit primario a razón de 1% del PIB por año, sustentado en una disminución real de los gastos en un contexto de crecimiento económico. Nuevamente, requiere disciplina. El mecanismo de la movilidad previsional, que indexa buena parte del gasto, se basa principalmente en el aumento pasado de la recaudación: cuando ésta sube en términos reales, y la inflación baja (se supone que ocurrirán ambas cosas), los haberes suben más que la inflación. Así, para cumplir las metas se requerirá comprimir el resto del gasto en forma significativa.

Pero las proyecciones se basan en el resultado primario, sin incluir (para 2018 y 2019) el déficit financiero. Es el más dato más importante, ya que el gran problema del déficit es su financiación con deuda o con emisión de dinero, que lleva a compromisos futuros cada vez mayores o a inflación, según el caso. Y la deuda crece como consecuencia del déficit financiero, sin importar que se origine en déficit primario o en intereses. La omisión no parece inocente: los intereses tienden a subir por la acumulación de deuda, con lo cual la reducción del déficit fiscal es menor que lo que parece si sólo miramos el primario. Y el nivel de déficit luce más preocupante.

Pasado y futuro

El déficit fue muy alto en 2015: llegó al 5,2% del PIB. Pero ese año la deuda neta (externa y/o con privados) del sector público no financiero, medida en dólares, no aumentó mucho, porque se financió principalmente con el BCRA, cuyas acreencias en pesos se licuaron con el aumento del dólar. El país tomó deuda externa, pero a través del BCRA.

En 2016 el déficit fue aún más alto: 6% del PIB pero, además, lo financió principalmente con deuda externa. El Gobierno todavía no publicó el estado de su deuda a fin de año, pero con los datos existentes puede proyectarse que aumentó en más de US$ 20.000 millones, aun contabilizando una reducción producto de pagar al contado a los holdouts, con un descuento sobre valores inflados por el devengamiento de intereses, a tasas muy altas en algunos casos.

Para 2017 se prevé un déficit similar: 5,8% de un PIB que, medido en dólares, crecería. Ya sin la ayuda de contabilizar una reducción de deuda al transformar un reclamo judicial discutible en dólares contantes y sonantes, y al haber menos licuación de la deuda en pesos, el aumento de la deuda con el sector privado sería mayor, posiblemente del orden de los US$ 30.000 millones. En un año en el que el Gobierno proyecta crecimiento económico, la deuda pública con el sector privado tendría récord histórico de crecimiento. No suena bien para una proyección.

Para 2018 se asume una reducción del déficit primario del 1% del PIB pero, aun cumpliéndose, estaría compensado parcialmente por mayores intereses a pagar, debido al aumento en la deuda. Por cuarto año consecutivo tendríamos un déficit (en ausencia de mayor ajuste fiscal) por encima del 5% del PIB. En 2019 la historia se proyecta parecida: a lo sumo, el déficit estaría entre 4% y 5% del PIB, un nivel que sigue siendo altísimo para un país que se endeuda, principalmente, en monedas que no emite, y que tiene un historial de inestabilidad económica que eleva la percepción de riesgo por parte de inversores internacionales.

En los últimos años de la Convertibilidad, a medida que la deuda se iba acumulando y, con ella, las dudas sobre la sostenibilidad del modelo, los bancos internacionales seguían felicitando públicamente a las autoridades por su actitud amistosa hacia el mercado mientras en forma disimulada iban desarmando posiciones. Y eso hacía elevar el riesgo país y, en consecuencia, el costo de la nueva deuda, presionando a la suba al déficit fiscal. En algún momento se generalizó la percepción de que el modelo era insostenible, y entonces colapsó.

El riesgo de que lo mismo ocurra ahora existe. La ventaja es que no hay tipo de cambio fijo, pero si hubiera una brusca devaluación, producto de un cambio en las expectativas, vendría acompañado de recesión (como ha pasado con la mayoría de las devaluaciones en Argentina) y caída en la recaudación fiscal. Sería un aterrizaje duro, seguramente no tan traumático como fue la salida de la Convertibilidad, pero no tan suave como el que podría haber si se cumplieran las proyecciones (y se continuara hasta el 2025 mejorando el déficit primario en 1% del PIB por año) y Argentina fuera como Japón, que tiene una deuda muy alta pero paga tasas de interés por ella muy bajas.

En síntesis: las nuevas proyecciones no son imposibles de cumplir, pero a partir del 4° trimestre de 2017 requieren una determinación para bajar el déficit fiscal que, hasta ahora, no se vio demasiado. Pero aun cumpliéndose el propósito de disminuir el gasto primario a razón de 1% del PIB por año (de 25% en 2016 a 21,6% en 2019), quedan fundadas dudas acerca de la sostenibilidad fiscal, en función del fuerte crecimiento de la deuda pública.

(*) Profesor de Finanzas Públicas de la Universidad Nacional de La Plata (UNLP)

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