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“Para 2018, esperamos una inflación en la zona de 16%”

11-09-2017
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Entrevista a Martín Vauthier Director del Estudio Bein/Eco Go y profesor de la Maestría en Finanzas (UTDT)

En un diálogo exhaustivo y profundo con El Economista, Martín Vauthier, quien acaba de ascender (junto a Federico Furiase) a la dirección del prestigioso Estudio Bein, ofrece su visión sobre los principales temas de “la macro” local y sus proyecciones para los próximos semestres.

El nivel de actividad y sus proxys, como la recaudación tributaria, están mostrando variaciones interanuales positivas del orden del 4%-5% por estos meses. ¿Se trata de un mero “rebote estadístico” por la baja base de comparación del mismo período de 2016 que, eventualmente, podría flaquear en los próximos trimestres o es el comienzo de un periodo de crecimiento que se mantendrá, cuanto menos, en 2018, aunque quizás con variaciones menores?

Luego del piso del nivel de actividad en el segundo y tercer trimestres del año pasado, el PIB volvió a crecer, primero de la mano de las exportaciones en el último trimestre de 2016 (siendo el salto en la cosecha de trigo el primer impacto de la corrección parcial de precios relativos al inicio de la gestión), a las que luego se sumaron la inversión (con la obra pública traccionando fuertemente) y el consumo privado (explicado por el salto en sectores durables como motos o automóviles, con crédito disponible y precio vinculado al dólar, contrapesando la retracción que todavía se evidencia en bienes no durables). En los últimos meses, y en lo que falta para octubre, con la ejecución de los gastos de capital de la Nación y las provincias impulsando la construcción, la concentración de cuotas de paritarias en julio/agosto, el aumento de 13,3% a jubilaciones y planes sociales en septiembre y la aceleración del crédito apuntalando el consumo (personales y prendarios, junto al otorgamiento de los créditos Argenta a perceptores de programas sociales con alta propensión a consumir), la economía se encamina a las elecciones creciendo en la zona de 4% interanual.

La economía se encamina a las elecciones creciendo en la zona de 4% interanual

Pero, ¿luego cómo sigue?

Después de octubre, vuelve a interponerse la agenda, y si bien los nuevos números que se manejarían en el Congreso y el espaldarazo del resultado electoral aumentan las posibilidades de avanzar hacia acuerdos que permitan trabajar en las reformas pendientes (reforma laboral, previsional, tributaria y política), las dificultades para corregir las distorsiones (de tarifas y el déficit fiscal), indispensables para hacer sustentable la dinámica de la deuda del sector público y al mismo tiempo crecer, vuelven a aparecer. De cara a 2018, luego del resultado en las PASO y con elecciones recién en 2019, todo indica que el Gobierno va a intentar avanzar con las reformas pendientes. Difícilmente la obra pública muestre un salto en relación a este año en un contexto en el cual la corrección fiscal incluida en la meta es de 1,8 puntos del PIB (considerando que este año del 4,2% no incluye los 0,8 punto del blanqueo entre ingresos extraordinarios y gastos anticipados). Tampoco es esperable que el salario le gane por mucho a la inflación (si el sendero tarifario continúa ?condición necesaria para corregir fiscalmente? y se evita un fuerte atraso cambiario), ni que el empleo traccione mucho mientras aumenta la productividad frente a la presión de costos de la economía. En tanto el sector externo puede ayudar esperando que Brasil que empezaría a recuperarse, pero difícilmente alcance para compensar el salto en las importaciones. Al igual que en 2016, la esperanza es que traccione la inversión privada, pero en mitad de un proceso de aumento significativo en los costos, ésta se encuentra concentrada en sectores que, o bien recibieron fuertes señales de precios, o bien requieren un salto en la productividad para sostenerse frente a una economía que empieza a abrirse al mundo. Adicionalmente, el aumento en las inversiones puede ser canalizado a importaciones, lo cual ayuda desde el lado monetario, pero no impacta en la actividad en lo inmediato, y sí en el crecimiento potencial y en el déficit de cuenta corriente. El impulso al crédito hipotecario desde niveles muy bajos, junto con la movilización de fondos del blanqueo, va a seguir ayudando a mejorar la ecuación de rentabilidad de la construcción, algo que va a depender de la propia dinámica de los costos. En este sentido, el crédito al sector privado puede ayudar un poco en 2018 para compensar la necesaria corrección fiscal y tarifaria y crecer en simultáneo, dependiendo de la sostenibilidad del financiamiento externo, de la capacidad para monetizar una parte del mismo (consistente con un equilibrio dólar-tasa favorable coordinado por la moderación de la inflación aún con la corrección de tarifas pendiente) y fundamentalmente de los “atajos” (subsidios directos a través de la banca pública o indirectos a través de la banca privada y/o mecanismos de indexación) que abaraten el crédito en aquellos sectores que se intenta impulsar dentro del modelo.

De cara a 2018, luego del resultado en las PASO y con elecciones recién en 2019, todo indica que el Gobierno va a intentar avanzar con las reformas pendientes

La inflación está bajando menos de lo esperado por el BCRA, aun cuando el sesgo de la política monetaria es muy contractivo: las tasas reales están más de 4/5 puntos arriba de la inflación esperada. ¿Es normal o se está viendo que domar la inflación solo con la rienda de la tasa es insuficiente cuando hay tanta inercia y aun se ajustan precios relativos?

En el arranque, la inercia inflacionaria y el nulo stock reputacional del BCRA, luego de décadas de alta inflación y confiscaciones y licuaciones del ahorro en moneda local, configuraban condiciones iniciales muy desafiantes a la hora de iniciar un sendero de desinflación rápido, a lo que se sumaba el impacto inflacionario de las correcciones de precios relativos pendientes (cambiaria y tarifaria). Hacia adelante, la resistencia de la inflación núcleo en la zona de 1,5% (con una tasa de interés que en los últimos meses fue alta en términos reales para la Historia Argentina, pero baja para llevar la inflación a las ambiciosas metas del BCRA), el mayor margen de traslado a precios que brinda a las empresas la mejora del poder adquisitivo de los sectores con mayor propensión marginal a consumir y las correcciones tarifarias pendientes (con aumentos en electricidad y gas ya estipulados cada seis meses y el ajuste en transporte público en el AMBA), constituyen los principales desafíos para el sendero de desinflación.

En el arranque, la inercia inflacionaria y el nulo stock reputacional del BCRA, luego de décadas de alta inflación y confiscaciones y licuaciones del ahorro en moneda local, configuraban condiciones iniciales muy desafiantes a la hora de iniciar un sendero de desinflación rápido

¿Cómo están viendo la película nominal del 2018? Hay ajustes en tarifas pendientes, el dólar podría moverse, la inercia sigue en varios mercados y la economía toma calor, algo que siempre suma presión inflacionaria. El BCRA tiene una meta de 8-12% y luce, nuevamente, muy exigente?

La trayectoria final de la inflación el año que viene dependerá de la combinación de paritaria, tipo de cambio e impacto de la corrección tarifaria. Nuestras proyecciones apuntan a una inflación en la zona de 16%, en un contexto donde el financiamiento del déficit fiscal con endeudamiento en moneda extranjera pone un techo al tipo de cambio (aunque la compra de divisas del BCRA probablemente mitigue este efecto respecto a lo observado entre marzo de 2016 y junio de 2017), la paritaria exhibe una desaceleración respecto al 24,5% de este año aunque se ubica por encima de la consistente para alcanzar la meta central de 10%, y la reducción en los subsidios, indispensable para recortar el déficit fiscal, agrega entre 2 y 3 puntos al índice.

La trayectoria final de la inflación el año que viene dependerá de la combinación de paritaria, tipo de cambio e impacto de la corrección tarifaria

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