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Mucho más allá de la nominalidad

20-02-2017
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por Gabriel Caamaño Gómez (*)

El precio del dólar, en particular y la dinámica del Tipo de Cambio Nominal Multilateral (TCNM) y los distintos bilaterales relevantes, en general, volvieron a la tapa de todos los diarios durante las últimas semanas, multiplicándose los análisis al respecto y el uso del término “atraso cambiario”.

Respecto del último, vale la pena subrayar que no es correcto pues estamos en un esquema donde el BCRA no interviene directamente en el mercado cambiario para fijar el TCN (Tipo de Cambio Nominal). Aunque, obviamente, cuando fija la tasa de interés de referencia afecta el valor del mismo. Es decir, tenemos un TCN flexible. Un avance trascendental para la economía argentina luego de años de miedo a flotar, y que no debe ser menospreciado. Por eso mismo, en todo caso, habría que hablar de una apreciación real sostenida, buceando sobre la dinámica y las causas de la misma.

Asimismo, hay que agregar que, a nivel internacional, el dólar está experimentando un proceso de fortalecimiento nominal y real en el mediano-largo plazo con marchas, contramarchas, aceleraciones y frenazos en el corto, que suman volatilidad e incertidumbre.

Dicho todo eso, en el presente, y dentro de las restricciones de espacio, nos proponemos primero cuantificar el punto en el que nos encontramos, luego ordenar ideas, trazar perspectivas y, finalmente, sacar conclusiones al respecto. A los números Empecemos. Promediando el segundo mes del presente año, nuestro índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM, diciembre 2001=100 y según canasta comercial de 2006) está alcanzado nuevos mínimos para el período posterior a noviembre de 2015, ubicándose bastante por debajo del promedio de los últimos quince años, si bien aún se encuentra bastante por encima del último mínimo (noviembre de 2015) Este último no debería ser tomado como un punto referencia habitual pues fue en sí mismo insostenible y estuvo asociado a un equilibrio macroeconómico francamente insustentable. En criollo: es como compararse con el más bajito de la clase.

Ahora bien. Obsérvese que, si se toman los últimos 12, 24, 36 o 48 meses, el TCNM siempre subió. Pero el TCRM siempre cayó. La causa: el diferencial de inflación respecto de nuestros socios comerciales más que compensó al último. En particular, dado que el promedio de inflación de nuestros socios comerciales se ubica entre 3-4% anual, cualquier tasa de inflación local superior a esa marca, requería que el TCN multilateral se deprecie en la magnitud correspondiente para compensar el diferencial de inflación resultante y mantener constante el TCRM.

¿Y el 2017?

De cara a 2017, se repite la misma historia. La mayoría de las proyecciones espera que el TCN bilateral con el dólar y el multilateral corran por detrás o, a lo sumo, en línea con ese diferencial de inflación. Es decir, en el mejor de los casos podemos esperar que el nivel de TCRM de 2016 se sostenga o caiga levemente durante el año en curso, con un primer semestre que estará marcado por una significativa apreciación real y un segundo semestre donde recuperará parte del terreno perdido.

Reformulando. La causa mediata de la apreciación del TCRM es obvia después de todo lo dicho: ocurre porque el diferencial de inflación local le gana sostenidamente a la tasa de variación del TCNM. Léase, para mejorar la dinámica del TCRM primero hay que reducir la inflación. Poner la carreta delante del caballo, intentar forzar que el TCNM le gane al diferencial de inflación, no dio buenos resultados. Por el contrario, fue contraproducente.

Ahora bien. Cómo bajemos la inflación también es importante para la dinámica del TCRM en el mientras tanto. Simplificando y dado un punto de partida con un nivel de déficit fiscal históricamente elevado y sostenido, cuanto más dureza monetaria y menos fiscal tenga el mix desinflacionario, todo lo demás constante, más se apreciará el TCRM en el mientras tanto. Pues el mayor nivel de dureza monetaria necesario para alcanzar las metas desinflacionarias y/o el propio impacto de las operaciones de financiamiento del déficit fiscal acotarán aún más la evolución del TCN y terminarán determinando que el mismo corra detrás del diferencial de inflación.

Condenados

Por eso mismo, venimos sosteniendo desde hace bastante tiempo, que el TCR bilateral entre el peso y el dólar y el multilateral están “condenados” a apreciarse en la medida en que no haya una alineación más estrecha entre el frente fiscal y monetario en pos del objetivo desinflacionario.

Ahora bien. También hay que señalar que la falta de alienación entre el frente fiscal y el monetario implicó un mayor ritmo de apreciación del TCRM en el arranque. Esa es una mochila con la que ya tenemos que cargar y que de la única forma que se puede alivianar es avanzando más rápido en el frente fiscal que en el monetario. Algo que, a priori, parece poco probable dado los costos políticos asociados. Ergo, parecería que, en el mejor de los casos, deberemos lidiar con este nivel de TCRM por bastante tiempo más.

¿Qué implica eso para la economía real? El TCR puede ser tomado como un proxy del precio relativo entre los bienes y servicios transables (exportables y/o importables) y los no transables. Un TCR más apreciado implica transables relativamente más baratos y no transables relativamente más caros. Es decir, los sectores productores de bienes y servicios transables son menos rentables o competitivos, según corresponda y, por lo tanto, es esperable que reduzcan su nivel de dinamismo esperado. Al tiempo que el poder adquisitivo del salario en términos de los mismos mejorará relativamente. Por eso suele señalarse que los procesos de apreciación real suelen tener, en el corto plazo, un impacto positivo en el dinamismo del consumo privado.

Cerrando. Cuanto menos alineado este el frente fiscal con el objetivo desinflacionario, mayor será el nivel de apreciación real en el mientras tanto y más descansará la recuperación del nivel de actividad en el dinamismo consumo privado y la obra pública. Y, como contrapartida, menos lo hará sobre la dinámica de los sectores productores de bienes y servicios transables y la inversión privada. También, menor será la sustentabilidad de la misma en el mediano-largo plazos.

(*) Economista jefe de Consultora Ledesma

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