El costo de la credibilidad

07-06-2017
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Por Guido Lorenzo Economista de ACM

El dato de inflación de mayo vendría muy por debajo del promedio de los últimos tres meses, y rondaría el 1,7%. El Gobierno, y el BCRA en particular, festejarán el dato y posiblemente mostrarán que es el producto de su prudente política monetaria. Posiblemente algunos sean sensatos y atribuyan esto a que es un mes en el que pasó el impacto discreto de precios regulados, otros atribuirán que se debe al rezago de la política monetaria en hacer efecto, que existe, pero parece ser 'calculado' como el necesario para que cierre el discurso.

Sobre esto, vale la pena reflexionar sobre algunos puntos. Uno es acerca de la poca claridad de la autoridad monetaria en hacer explícito el canal mediante el cual las tasas de interés en niveles elevados reducen la inflación. El BCRA mantiene un discurso que, parafraseando a su presidente, indica que la economía debe funcionar con tasas de interés reales positivas del orden del 4%-5% anual (según la presentación del último IPOM) para reducir la inflación debido a que no hay nada más reactivante en términos de actividad que lograr este cometido. Con la segunda parte del argumento no hay problemas, los canales son claros: una baja en la tasa de inflación reduce el impuesto inflacionario, mejora la distribución del ingreso y recompone los mecanismos de transmisión del ahorro hacia la inversión, o sea, la intermediación financiera.

Sobre el punto sobre el cual no se hace hincapié muchas veces es por qué subir las tasas frenaría la inflación. Según los manuales tradicionales, el aumento de la tasa de interés puede enfriar la demanda agregada y con eso lograr que la economía no se expanda por encima de su tendencia de crecimiento (no observable) de largo plazo. Con la economía en una tibia recuperación, la inflación de demanda no es un problema y, por lo tanto, las tasas de interés no parecen ser la herramienta adecuada para frenar la inflación núcleo, a menos que se quiera generar un enfriamiento de la demanda.

De hecho, este argumento se desvanece cuando uno mira la evolución de la inflación y las tasas de interés nominales de los últimos tres meses. Las tasas reales de interés calculadas de acuerdo a la expectativa de mercado rondaban el +5% anual y, sin embargo, la economía funcionó con tasas reales negativas durante el trimestre pasado de una magnitud similar a la citada. Por lo tanto, no fue el mecanismo que generó la desinflación de mayo e, incluso si uno se va períodos más largos hacia atrás en el tiempo, sucede algo similar.

Parece haber una desconexión entre a) las expectativas de inflación de mercado, b) la tasa de interés real deseada por el BCRA en relación a la efectiva y c) el proceso de toma de decisiones de millones de agentes descentralizados que participan en la economía.

La meta de inflación del 12%17% promedio para 2017 ya es un hecho que no se cumplirá, y no tener sentido mantener tasas reales de interés altas (actualmente en el mundo cercanas a 1% en lugar de 5%). De todas formas, el BCRA debería actuar en consecuencia y bajar la tasa de interés una vez que la inflación realizada y la esperada cedan si quiere atender a su propio discurso.

Puede ser entonces que el mecanismo de la tasa de interés sea simplemente un instrumento para ganar credibilidad. Un punto a preguntarse en este sentido es si no estamos pagando cara la construcción de credibilidad de la autoridad monetaria. Otro de los puntos es si realmente está ganando esa credibilidad cuando dos años seguidos, y posiblemente tres si no modifica la meta de 2018 (8%-12% promedio), está errando sistemáticamente con sus anuncios.

El costo de la construcción de credibilidad del BCRA puede resultar excesivo, y el crecimiento del producto para este año ya corrigió casi un punto por debajo de la Ley de Presupuesto Nacional del 2017, el ajuste de tarifas se demora y el atraso cambiario genera costos profundos. Todo esto, para que el BCRA atienda parcialmente sus objetivos. La inflación es una máquina de generar pobres, pero el atraso cambiario y el lento ajuste del atraso tarifario intertemporalmente también lo son.

De todas formas, no es culpa del BCRA, sino de las dificultades para transitar el camino de corrección de los desequilibrios heredados en los que la inflación es sólo uno de ellos.

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