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Cambio de enfoque en el BCRA: ¿del monetarismo al “miedo a flotar”?

La apertura de la cuenta capital cobra mayor relevancia, incluso que hace dos meses

07-03-2016
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El volantazo del BCRA a comienzos de mes, combinando una fuerte intervención en el mercado de cambios (luego de algunas intervenciones de escasa cuantía frente a un dólar que aumentó 16% desde mediados de enero, mientras se destacaba la necesidad de dar volatilidad al tipo de cambio) con un overshooting de tasa de interés en la última licitación de Lebac, contrasta con la dinámica del primer mes luego del levantamiento de las restricciones cambiarias normativas, donde el equilibrio dólar ($13,5) y tasa de interés (convergiendo desde arriba al 30% en el corto plazo) resultaba útil para el objetivo de manejo de la puja distributiva en la previa de las paritarias.

Sin embargo, esta salida casi sin costos del cepo estuvo ayudada por algunos factores (el acuerdo con las cerealeras, la baja estacionalidad de las importaciones, las escasas necesidades de pesos del Tesoro en el primer bimestre, el exceso de efectivo de los bancos en el BCRA durante diciembre y la considerable cantidad de futuros vendidos durante la gestión anterior, que ponía un techo al costo de cobertura) que no necesariamente tuvieron que ver con la “confianza” y que operaron para ayudar al BCRA a estabilizar el tipo de cambio a la salida del cepo y al mismo tiempo presentar semana a semana una fuerte contracción de base monetaria combinada, paradójicamente, con bajas continuas en la tasa de pesos, llegando a hacerlas converger incluso a los niveles previos al levantamiento del cepo.

En este contexto, el BCRA venía sosteniendo como objetivo la desaceleración en la tasa de inflación, utilizando como única herramienta la desaceleración en el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, y sosteniendo que la volatilidad del dólar en el corto plazo resultaba positiva y no registraba efectos sobre la inflación, incluso en un contexto donde la economía se encuentra en pleno proceso de corrección de precios relativos (dado el atraso cambiario y tarifario heredado). En esta transición desde un esquema de financiamiento con“dominancia fiscal” (financiamiento monetario del Tesoro) hacia un régimencon metas de inflación (“dominancia monetaria”), el BCRA apuesta a desvincular el movimiento de los precios del vaivén del tipo de cambio, tolerando en el proceso una mayor volatilidad cambiaria para amortiguar los shocks externos, como sostiene la teoría monetarista de la inflación y su evolución en los esquemas de metas de inflación actuales.

En este sentido, creemos que el timing de la flotación cambiaria es crucial en el largo recorrido de construcción de una moneda nacional. O, dicho de otra forma, dejar flotar libremente el tipo de cambio cuando el lento proceso de construcción de una moneda se encuentra en su etapa inicial (con una demanda de dinero que sigue exhibiendo un comportamiento inestable) en un mundo donde el dólar se fortalece y los vecinos devalúan fuerte como contracara de la salida de los capitales y la caída de los precios de las materias primas, corre el riesgo de acelerar el proceso inflacionario en una segunda vuelta contrarrestando el esfuerzo que viene haciendo el BCRA desde el lado del control de la oferta monetaria para coordinar expectativas y converger a la meta de inflación del 20/25%.

Algo de esto ya se observa en el margen, donde el movimiento de casi 20% en el dólar entre mediados de enero y principios de marzo, adicional al overshooting a la salida del cepo, ya comenzó a generar una nueva ronda de aumentos en transables y ayudó a escalar la paritaria por encima del 28% que el sindicalismo planteaba a comienzos de la nueva gestión.

Frente a este contexto, uno de los mecanismos de transmisión posibles de la contracción monetaria para moderar la inflación consistiría en que la suba de la tasa de interés de pesos termine conectado la cuenta capital, apreciando la moneda y amortiguando el impacto contractivo sobre el nivel de la actividad derivado de la corrección de precios relativos (suba de dólar y tarifas). Pero si la contracción monetaria se da con salida de capitales y el precio del dólar sigue escalando (algo que no queda claro luego de la intervención del BCRA), las negociaciones paritarias podrían “correrse”, acelerando la inflación de precios hacia un “techo” más alto, forzando un ajuste monetario (y de las tasas de interés de pesos) más agresivo sobre la actividad (la temida estanflación) si se mantiene la meta de crecimiento de los agregados monetarios en la zona de 20/25%. O lo que es lo mismo, en este segundo caso, el “éxito” en lograr una tendencia con desaceleración de la inflación hacia el final del año siendo muy contractivo desde el lado de los agregados monetarios (y de la tasa de interés de los pesos) podría estar condenado al “fracaso” en el intento por mostrar una recuperación de la actividad en la segunda parte del año.

Adicionalmente, la devaluación, aunque recompone los ingresos por derechos de exportación al complejo sojero, licúa el ahorro fiscal vinculado al aumento tarifario en el servicio eléctrico (con costos de generación en dólares y tarifas en pesos) e incluso obliga a financiar por la vía fiscal compensaciones a distintos sectores frente a los costos generados por la corrección cambiaria (la contribución de la Nación a la paritaria docente en las provincias mediante el FONID resulta un ejemplo).

Con un equilibrio dólar-tasa de interés que resulta más complejo en el manejo de las paritarias y con mayor presión sobre la brecha fiscal, la apertura de la cuenta capital cobra mayor relevancia incluso que hace dos meses. Tanto como mecanismo para enfriar la situación en el mercado de cambios una vez finalizado el “trimestre de oro” de liquidación de la cosecha, como para disminuir la tasa de descuento y aportar financiamiento para el salto en la tasa de inversión requerido en el corto plazo para moderar los efectos de las correcciones de precios relativos sobre el nivel de actividad y en el mediano/largo plazo para incrementar la tasa de crecimiento potencial de la Argentina.

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