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“Argentina crecerá menos”

17-11-2016
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Entrevista a Ariel Rajnerman, Senior economist para América Latina en Roubini Global Economics

En diálogo con El Economista, Ariel Rajnerman, senior economist para América Latina en Roubini Global Economics, analiza en detalle el “efecto Trump” sobre EE.UU., la región y Argentina.

La victoria de Trump plantea serias dudas sobre su impacto en una economía global que ya venía creciendo poco. ¿Ve menos crecimiento global en 2017, o todavía es muy temprano para sostener eso?

El crecimiento global venia recuperándose lentamente, pero igualmente no era un ritmo muy alentador. Todavía hay mucha incertidumbre en cuanto a qué tipo de políticas nos vamos a encontrar bajo la administración Trump. No sabemos si vamos a ver un Trump relativamente pragmático o uno más radical que va a tratar de implementar las políticas prometidas durante su campaña. Algo similar sucede con Brexit: todavía no sabemos si será un “hard Brexit” o un “soft Brexit”. La diferencia es que con EE.UU. el impacto va a ser más grande y la incertidumbre se empezará a resolver en los próximos meses mientras que difícilmente haya un Brexit, cualquiera sea, antes de 2019. Nuestra opinión en Roubini Global Economics es que hay más chances de ver un Trump pragmático, limitado por el Congreso en algunos aspectos (como el presupuesto) y, sobre todo, por los efectos adversos que algunas de sus promesas de campaña podrían tener en la propia economía estadounidense. De todos modos, tratara de tirar algo de carne a sus votantes, por ejemplo, en cuanto al comercio, un área donde el Presidente de EE.UU. tiene bastante poder y no depende tanto del Congreso. No vemos a Trump iniciando una guerra tarifaria con China, que implicaría tirarse un tiro en el pie, pero podríamos verlo tratando de renegociar con dureza algunos aspectos de NAFTA.

¿Comparten la visión de que EE.UU. puede crecer más?

Sabemos con relativa certeza que sus medidas van a incluir una expansión fiscal (recortes impositivos e inversión en infraestructura), un mayor proteccionismo comercial y una desregulación del sistema financiero. Estas políticas serán efectivas para recalentar la economía de EE.UU. en el corto plazo y generar más inflación. Eso llevará a un ciclo de tasas más agresivo del que se esperaba antes de las elecciones. Esto, sumado a una mayor oferta de bonos del Tesoro americano debido a un mayor déficit hará que también suban las tasas de largo plazo en EE.UU. y, de hecho, el mercado ya se empezó a anticipar a este fenómeno y las tasas largas ya subieron bastante superando el 2,2% versus 1,8% antes de las elecciones. Por lo tanto, en 2017 podríamos esperar un mayor crecimiento de EE.UU. en el corto plazo, que va a aumentar la demanda de importaciones, dándole impulso a la economía global que probablemente acelere con respecto a 2016. A su vez, creemos que los efectos de medidas proteccionistas tomaran más tiempo en materializarse y probablemente no afecten significativamente el crecimiento global en 2017. De todas formas, el nuevo escenario global plantea riesgos que podrían llegar a compensar el impulso fiscal, como los efectos adversos de medidas radicales por parte de Trump, renovadas incertidumbres sobre el crecimiento de China, la emergencia del populismo en Europa y una desaceleración marcada en mercados emergentes si los costos de endeudamiento suben demasiado.

La victoria de Trump generó depreciaciones de las monedas latinoamericanas y caídas en los rendimientos de sus bonos, tendencia que podría acentuarse si la Fed sube sus tasas en diciembre. ¿Cree que ese proceso seguirá o ya se incorporó el shock?

Las monedas y activos de América Latina sufrieron caídas importantes luego de las elecciones. Esto se dio por una caída en los precios (suba del rendimiento) de los bonos del Tesoro estadounidense. Las subas ocurrieron en todos los tramos de la curva de bonos del Tesoro, pero con un empinamiento que refleja una mayor expectativa de inflación vinculada a la expansión fiscal y un aumento del déficit, y el eventual impacto de una economía más cerrada, que también suele generar mayor inflación. Estos movimientos también reflejan una mayor suba de tasas de la Fed: los precios de activos ahora sugieren 80% de probabilidad de que la Fed suba las tasas en diciembre. Pero en los países emergentes, el impacto del resultado de las elecciones fue aún mayor porque también aumentaron los spreads con respecto a los bonos del Tesoro debido a una mayor incertidumbre y un menor apetito por activos de riesgo. El retorno de los bonos largos en dólares de países de la región cayó en algunos casos (como Colombia, México o Argentina) en más de 100 puntos básicos. Después de estas correcciones, parte del shock ya está incorporado. Pero lo que hace difícil determinar si las correcciones van a seguir es que aún no conocemos la naturaleza del shock. Nosotros creemos, debido a nuestro escenario base de un Trump no tan radical, que gran parte del shock se incorporó y que los mercados se adelantaron a una mayor inflación y una mayor suba de tasas de la Fed. Asimismo, aquellos país con altos rendimientos y que ofrezcan una historia de progreso interno podrían ver una reducción de spreads, salvo que haya un sell-off global por algo que diga o haga Trump o algún otro shock. Argentina es un caso.

¿Y las monedas?

Allí vemos poco espacio para subas en general. Muchas monedas ya estaban relativamente apreciadas, como el peso chileno o el argentino, y los mayores niveles de incertidumbre y un mundo con menor apertura comercial justifican monedas más depreciadas. A su vez creemos que el dólar va a seguir apreciándose contra la mayoría de las monedas globales debido a la creciente divergencia de políticas monetarias entre la Fed y el resto de los bancos centrales grandes de países desarrollados.

¿Y el crecimiento?

A lo largo de toda la región el crecimiento ya era débil y el shock recibido pone en riesgo la incipiente recuperación, en particular en países como México que dependen mucho de las políticas que imponga. El riesgo de una desaceleración en la región es preocupante porque en la gran mayoría de los casos ya no queda espacio para políticas expansivas (ni fiscal ni monetaria) y ante un shock o desaceleración global se encontraría muy vulnerable.

¿Cambió su view para Argentina en 2017?

La victoria de Trump sin dudas afectará a Argentina. Mayores tasas y un mayor proteccionismo son los canales de transmisión más directos. Luego de años de proteccionismo que poco sirvieron para generar empleo y crecimiento, Argentina, que es uno de los países más cerrados de la región, está decidida a llevar a cabo una apertura comercial que puede aumentar el crecimiento y la productividad de la economía en el mediano plazo. Pero el timing no es el ideal: justo cuando Argentina quiere reintegrarse al mundo, el mundo parece replegarse y prepararse para renegociar reglas de juego comerciales más restrictivas. En el corto plazo las exportaciones igualmente tienen espacio para recuperarse debido a los cambios microeconómicos (quita de retenciones o eliminación de cepo) que van a apoyar al sector agropecuario y sus derivados mientras que la recuperación brasileña (por más lenta que fuera) va a ser clave para las exportaciones industriales. Pero en el largo plazo una menor apertura comercial global va a afectar los dividendos que el Gobierno actual pueda recolectar por abrir la economía. Por otro lado, la recuperación en Argentina tiene que venir por el lado de la inversión, debido a que ya no hay más espacio para que el consumo siga creciendo como porcentaje del PIB. Para crecer sostenidamente Argentina necesita aumentar el ratio inversión sobre PIB desde el 17% actual, que es el nivel más bajo de la región junto con Brasil, hacia el 25-30% observado en países como Chile, Perú y Colombia. Para eso Argentina va a necesitar una mayor inversión extranjera. Pero si los países centrales cierran su cuenta capital (además de la comercial) eso va a dificultarse. Trump promete bajar los impuestos para que las empresas inviertan y repatrien sus beneficios en EE.UU., y eso hará que la inversión extranjera sea menor a la esperada.

¿Y habrá financiamiento para el “gradualismo fiscal”?

Esa es mi principal preocupación: sin financiamiento no hay gradualismo. Una menor inversión extranjera y tasas más altas complican el plan económico para 2017. Argentina ha decidido hacer poco en el plano fiscal y eso implica que va a tener que seguir financiando un déficit primario muy alto en 2017. Y debe colocar deuda afuera porque si le quita recursos al sector privado, eso limita su gasto y debilita la recuperación. Todo se complica con tasas elevadas. Esta mayor incertidumbre seguramente tendrá un impacto en la inversión en 2017 y eso puede limitar la suba del PIB. Por otro lado, una mayor depreciación del peso también limite la velocidad con la que el BCRA puede bajar las tasas, también afectando el ritmo de la recuperación. A su vez, un menor crecimiento puede tener repercusiones en las elecciones legislativas de 2017, que serán cruciales para consolidar el poder y lograr reformas estructurales necesarias en los últimos años del mandato de Macri. Por lo tanto, nosotros hemos rebajado el crecimiento argentino levemente para el año que viene hacia 3%. Todavía es un crecimiento importante y que podría ser bueno electoralmente, pero los riesgos ahora han aumentado y los tiempos para empezar a reducir el gasto público se han acotado debido a que los mercados se pondrán más exigentes en este nuevo escenario global de tasas más altas.

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