El Economista - 70 años
Versión digital

lun 18 Oct

BUE 20°C

Versión digital

lun 18 Oct

BUE 20°C

Un inestable equilibrio monetario

¿Qué pasa con la inflación?

08-10-2012
Compartir

(Columna de opinión de Luciano Cohan, economista jefe de Elypsis)

Durante el último trimestre, haciendo uso generoso de las nuevas facultades obtenidas con la reforma de la Carta Orgánica de marzo, el Banco Central indujo un crecimiento de la base monetaria hasta un vertiginoso 38% interanual. La expansión refleja un importante cambio en la composición de su crecimiento. Si antes dominaba como fuente de emisión la compra (parcialmente esterilizada) de divisas, hoy son los giros al sector público y, más recientemente, el financiamiento a los bancos los que impulsan la creación de dinero. Ahora bien, ¿tuvo esta creación de pesos impacto inflacionario directo? La respuesta es no o, al menos, no tanto.

Si bien la inflación algo se ha acelerado, hasta en un contexto recesivo, el alza aún no refleja una aceleración equivalente a la expansión monetaria, lo cual puede ser explicado por dos factores que ponen al equilibrio monetario en una posición inestable y riesgosa. En primer lugar, cayó la creación secundaria de dinero. El M2 privado (la suma del circulante en poder del público más los depósitos privados a la vista) crece al 33% interanual. Es decir, la cantidad total de pesos está creciendo menos que la base monetaria porque está bajando el rol amplificador del sistema bancario.

Esta menor creación secundaria de dinero no se explica, como podría sospecharse, por un incremento en la liquidez bancaria sino, en cambio, por una sensible desbancarización de la economía. Mientras los bancos se mantienen con niveles de liquidez entre los mínimos registros de la década, los pesos no regresan al sistema y se mantienen en forma de circulante en un nivel inéditamente alto para esta época del año. La inflación en alza, las tasas deprimidas y el cepo cambiario (que reducen el atractivo del ahorro bancario) inducen la informalidad financiera. Sin embargo, aun así, el crecimiento de los agregados monetarios se encuentra muy por arriba de la inflación (en el entorno al 25%) y del crecimiento de la economía, cercano a cero

¿Qué más está pasando para que una cantidad de transacciones aproximadamente 25% más alta que el año previo se haga con 33% más pesos que antes? La respuesta es que ha subido la demanda de dinero o, análogamente, ha bajado su velocidad de circulación, factor que puede explicarse (no excluyentemente) por la combinación de cuatro factores. En primer lugar, y posiblemente dominante por sobre todas los demás, está el cepo cambiario, en el que deben incluirse también las trabas (muchas veces informales) al giro de remesas y utilidades al exterior. En ausencia de opciones de inversión financiera, la demanda reprimida de dólares es demanda inflada de pesos. Es decir, una porción del crecimiento de los pesos demandados fue inducido regulatoriamente.

En segundo lugar, una porción de la demanda de pesos es forzada porque hay menos instrumentos reales de inversión. Por ejemplo, la crisis del mercado inmobiliario y la construcción o las trabas comerciales que afectan la adquisición de bienes de capital o la acumulación de inventarios reduce el flujo de ahorros que circulan en ese sentido.

En tercer lugar, hay un efecto de mercado. Con la estabilización en los últimos meses de la brecha del dólar informal (que descendió de 48% al 38% actual) y el crecimiento de las tasas pasivas se redujo la brecha de los retornos esperados entre inversiones en pesos y dólares.

Finalmente, este año se observan dificultades en la cadena de pagos, asociadas a la recesión y al ajuste fiscal, que a un mismo nivel de transacciones elevan la preferencia por liquidez y reducen el número y la velocidad de circulación del dinero. Aunque es una variable difícil de medir, el incremento en el porcentaje de cheques rechazados o la caída en el crecimiento de cheques compensados son un indicio de este canal, que refleja la acumulación de deuda con proveedores.

El panorama monetario parece estar en algún tipo de equilibrio inestable que implica serios desafíos de gestión. El acelerado crecimiento de la base para financiar el déficit fiscal tuvo moderado impacto expansivo (e inflacionario) por situaciones excepcionales (el salto discreto de la demanda de dinero fruto de las medidas cambiarias) y transitorias (la velocidad de circulación debería crecer si revierte la contracción y retorna el crecimiento económico en 2013). Es decir, si bien hasta ahora el financiamiento inflacionario del sector público no aceleró la inflación, no puede ignorarse el riesgo latente de que la demanda de dinero capitule y convierta estos pesos en bienes, servicios o activos financieros (dólares) a cualquier precio, generando demanda y, sobre todo, inflación de demanda. Si esto sucede, es probable que tengamos que acostumbrarnos a una inflación un escalón más alto que la del último lustro.

Seguí leyendo

Enterate primero

Economía + las noticias de Argentina y del mundo en tu correo

Indica tus temas de interés