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Política económica

¿Cambiar para que nada cambie?

15-11-2013
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(Columna del economista Maximiliano Castillo Carrillo, director de ACM)

Las últimas semanas han estado caracterizadas por un continuo fluir de noticias ?políticas y económicas? que involucran desde el estado de salud de la Presidenta, el revés electoral para el oficialismo, contrapuesto por el triunfo “judicial” luego del fallo de la Corte Suprema por la Ley de Medios, hasta el pago de las sentencias firmes en el CIADI y un “posible” acuerdo con los holdouts, entre otros. Pero más allá de estas cuestiones, lo cierto es que los indicadores económicos en general siguen mostrando un continuo deterioro.

Particularmente importante ha sido la reciente alza y volatilidad del tipo de cambio en los mercados alternativos (blue, “contado con liqui”), elemento que se combina con una aceleración en la retracción de las reservas internacionales. Sólo en los últimos cuarenta días los activos externos del Banco Central habrían caído US$ 1.600 millones (4,7%), acumulado una merma de US$ 10.200 millones (23,5%) en lo que va del año, la más importante desde 2001. Así, la baja suma US$ 19.000 millones (36,5%) desde fines de junio de 2011, cuando alcanzó su último máximo y de US$ 14.400 millones (30,2%) desde fines de octubre de ese año, cuando se ampliaron las restricciones al mercado de cambios.

En efecto, la dinámica de las ventas del BCRA en el mercado único y libre de cambios se ha profundizando con el correr de los últimos meses alcanzando un promedio diario de US$ 100 millones en los últimos diez días hábiles previos al 25 de octubre (último dato oficial disponible), siendo el nivel más importante desde la imposición del cepo a fines de 2011. De hecho, la evidencia anecdótica sugiere que las ventas de divisas se habrían mantenido y/o profundizado en los últimos días.

Mediciones alternativas

Con este escenario, que incluso es peor al previsto hace sólo unos meses, el stock actual de las reservas suma aproximadamente US$ 33.100 millones que, neto de los pasivos de corto plazo que el Banco Central tiene con otras instituciones, alcanzarían poco más de US$ 31.000 millones, el registro más bajo desde enero de 2007. Incluso en términos relativos, los activos externos del BCRA se encuentran también en mínimos históricos. En efecto, como porcentaje del PIB las reservas suman aproximadamente 6,5%, el menor registro desde diciembre de 2001, cuando alcanzaban 6% del producto.

En relación a las importaciones, las reservas representan hoy menos de seis meses de compras externas, mientras que en 2007 permitían adquirir más de un año de importaciones. Visto de otra manera, al tipo de cambio oficial actual, las reservas sólo cubren 43,4% del M2 privado, similar al nivel de diciembre de 2001 (41%), pero distinta a la fortaleza relativa que ostentaba en 2008, cuando las reservas superaban en 8% a la totalidad de dinero en circulación y en cuentas y cajas de ahorro privadas (M2 privado).

Aunque en un esquema de tipo de cambio flexible el respaldo de los agregados monetarios por las reservas internacionales no tiene que sujetarse a una cifra específica, la historia reciente muestra una clara y evidente correlación entre los tipos de cambio alternativos y aquellos implícitos en el balance del Banco Central. La propia historia monetaria de nuestro país, caracterizada por mini, maxi y megadevaluaciones, confiscaciones de depósitos y eventos hiperinflacionarios, entre otros, limitan la confianza en nuestra propia moneda. Si a estos factores sumamos la elevada inflación y la insostenibilidad e inconsistencia de la política fiscal y monetaria actual, se puede entender este elevado grado de correlación.

Sin cambios

Teniendo en cuenta que no esperamos que el Gobierno encare los necesarios cambios sobre la política macroeconómica, como corregir la insostenibilidad del gasto público y morigerar el financiamiento monetario del déficit fiscal, prevemos que la dinámica reciente de las reservas internacionales se mantendrá en el corto y mediano horizonte, estimando en un escenario relativamente optimista un nivel de activos externos netos de los pasivos de corto incluso inferior a US$ 30.000 millones para fin de año. También se mantendrá la expansión monetaria, particularmente importante a fin de año, con lo que no se debe descartar una mayor volatilidad en los tipos de cambio alternativos.

En todo caso, entendemos que las autoridades, como lo hemos mencionado en muchísimas oportunidades desde estas líneas, seguirán aplicando sólo medidas correctivas, como las recientes restricciones del crédito a los grandes exportadores en el sistema financiero local, a lo que no deberían descartarse mayores controles en el mercado de cambios, entre otras. Estas iniciativas podrán tener algún efecto a corto plazo, pero de ninguna manera resolverán las inconsistencias presentes en el esquema macroeconómico.

Es más: algunas de estas iniciativas podrían tener un efecto negativo sobre las expectativas que, al final del día, terminen ampliando el deterioro observado recientemente. No perdamos de vista que a fines de 2011, cuando se implementó el hoy denominado cepo cambiario, la incertidumbre que generó ese hecho justificó que los depósitos en dólares del sector privado cayeran US$ 2.600 millones (17,8%) en sólo treinta días, pérdida que en ningún caso pudo recuperarse y aún hoy se profundiza, siendo la retracción total de US$ 8.000 millones (54%). En resumen, por el momento es muy difícil anticipar que la política económica se oriente hacia un abordaje integral que, entre otros aspectos, permita darle sostenibilidad a la política fiscal y consistencia a la política monetaria.

Más allá de las medidas que puedan tomarse en las próximas semanas para mitigar el deterioro de algunas variables clave, como las reservas internacionales, si no se atienden estos aspectos, en ningún caso se podrán mejorar significativa y consistentemente las perspectivas económicas de corto y mediano plazos. Más aún, los riesgos de un escenario recesivo y con mayor inflación son cada vez más importantes.

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