Política económica y bimonetarismo en Argentina

Guzman-pesos
04-05-2021
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Por Eduardo R. Ablin Embajador

“Hay que romper el círculo vicioso del bimonetarismo

y transformarlo en un círculo virtuoso”

-Martín Guzmán (8 de enero de 2021)

Universidad Nacional del Comahue, Neuquén

La calificación de la expresidenta Fernández de Kirchner de la economía bimonetaria como el más grave problema estructural que presenta nuestro país forzó la necesidad de alguna definición por parte de la conducción económica. La cita que precede del Ministro de Economía, Martín Guzmán, clarifica cualquier duda en la materia, al enunciar en un ámbito académico que le es propio el objetivo perseguido al respecto por la gestión económica. Resulta en rigor dificultoso discrepar con el propósito enunciado, aunque la acción hasta ahora desarrollada no parecería enmarcarse decisivamente en el acuerdo político al que convoca la vicepresidenta para abordar la dicotomía propia del bimonetarismo.

En efecto, puede observarse que desde inicios de 2020 la política monetaria aplicada permitió que el pasivo del Banco Central de la República Argentina (BCRA) se triplicara hasta superar $3 billones (3 seguido de doce ceros), en tanto la esterilización de pesos excedentes en el mercado se centró en la expansión de “deuda cuasi fiscal” (Letras de Liquidez -Leliq- y pases). Al respecto cabe recordar que las denominadas Leliq, sucesoras de las Lebac, son instrumentos en pesos colocados por el BCRA a través de subastas, que junto a los pases conllevan un compromiso de emisión futura.

El endeudamiento señalado respondió esencialmente a la necesidad de cubrir el déficit fiscal primario registrado por el Tesoro en 2020 -6,5% del PIB, al que cabe adicionar un quebranto financiero de 2% del mismo-. Expresado de otra forma, mientras la “base monetaria” (cantidad de dinero con la que funciona la economía) aumentó en torno a $800.000 millones (+47%), pasando de $1,7 billones a comienzos de 2020 a $2,5 billones en marzo de 2021, el stock de Leliq y pases (“emisión endógena”) se triplicó, creciendo de $1 billón a $3,1 billones en dicho período. Por ello, como resultado de dicho incremento en la deuda cuasi fiscal el pago de intereses derivados de la misma acumuló casi $1 billón, por lo que la asistencia al Tesoro -incluyendo la esterilización de fondos excedentes- significó para el BCRA un costo de 40% anual por dicho concepto.

Así, aunque se acepte reconocer a la inflación como fenómeno “multicausal”, una suba de precios al consumidor durante 2020 del 36,1% anual, seguida de 13% ya acumulados en el primer trimestre de 2021 no puede sino responder en buena medida a un fuerte influjo monetario -agravado por una contracción de la economía del 10% en un año sujeto a requerimientos presupuestarios extraordinarios con motivo de la pandemia-.

En ese sentido, cabe reconocer que la colocación de Leliq modera -al menos parcialmente- el traslado a precios del efecto inflacionario derivado de volúmenes tan cuantiosos de emisión monetaria, así como la presión que la misma genera sobre las diversas versiones del dólar -alternativas denominadas Dólar Bolsa (MEP) y Contado con Liqui (CCL), así como el mercado plenamente “informal”. Sin embargo, tal accionar conlleva costos significativos en materia de intereses, impulsando así al permanente lanzamiento de Leliq para poder continuar satisfaciendo su calendario de pagos, ya que la colocación creciente de Letras destinadas a esterilizar la emisión de pesos obliga a emitir más circulante para cubrir los nuevos costos derivados de la misma, forzando así un endeudamiento crónico.

Como corolario de esta política, el financiamiento del BCRA al Tesoro ascendió durante 2020 a $2,24 billones, correspondiendo casi $480.000 millones a los denominados Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional (AT), que constituyen un instrumento de financiamiento del déficit fiscal que aun cuando debiera en rigor permanecer como un activo adeudado por el Tesoro al BCRA termina tradicionalmente convirtiéndose en un préstamo a pérdida monetizado.

En ese sentido, el Ministerio de Economía -para evitar vulnerar el límite cuantitativo previsto en la Carta Orgánica del BCRA- procedió en octubre de 2020 a cancelar AT por valor de $126.000 millones, anticipando simultáneamente que no preveía solicitar más asistencia bajo este rubro durante el último bimestre del año en el marco de la nueva política monetaria prevista. Sin embargo, al promediar noviembre anunció que requeriría la cesión de $344.000 millones en concepto de Transferencias de Utilidades (TU) de dicha institución, lo que conllevó una emisión adicional de $1,76 billones.

Al respecto cabe destacar que el ahogo presupuestario que caracteriza por razones estacionales al fin de año requirió en diciembre de 2020 la asistencia del BCRA al Tesoro vía TU por $255.000 millones remanentes de utilidades presuntamente generadas durante el año por el cambio en la contabilización a valor técnico de Letras Intransferibles (beneficios por ende potencialmente calificables como ficticios), en adición a $113.000 millones originados en AT solicitados previamente que se mantenían reservados en cuentas del BCRA. De esta forma, el imponente déficit fiscal incurrido obligó a un nivel de emisión que llevó a casi duplicar la base monetaria global en los 12 meses hasta abril de 2021, alcanzando $2,4 billones -equivalentes al 4% del PIB a la cotización oficial del dólar- mientras el circulante se expandió 80% en dicho período.

Así, más allá de resultar tal nivel de deuda de muy difícil cobertura la necesidad de enfrentar periódicamente los respectivos intereses derivados de la misma -que superaron en 2020 la sorprendente suma de $700.000 millones- impuso un impacto adicional sobre las cuentas del BCRA, no obstante la reducción de 23 puntos (de 61% a 38%) en la tasa de referencia aplicada a las Leliq. Aun así, dichos pasivos por intereses alcanzaron a $2,7 billones -monto que equivale a una duplicación de la base monetaria en circulación- conllevando un sustantivo compromiso de emisión a futuro que totaliza otro 4% del PIB.

De esta forma, si se adiciona a la base monetaria el endeudamiento vía pasivos remunerados del BCRA se genera un profundo desfasaje entre la masa monetaria local y el nivel de reservas brutas del BCRA, alcanzándose tipos de paridad teóricos que escapan a toda correlación entre el déficit fiscal, el nivel de inflación y el valor del tipo de cambio, tornando la cotización del dólar en los mercados alternativos totalmente aleatoria. De allí que al inicio de 2021 se percibió un claro agotamiento del potencial del BCRA para continuar colocando letras y pases, en tanto la mitad de los depósitos bancarios en pesos -factor limitante de la capacidad de endeudamiento del Banco- se encontraban invertidos en pasivos remunerados a cargo del mismo.

En previsión de estas circunstancias el Gobierno anticipó -en el marco de la estrategia financiera 2020- la emisión de deuda en Letras del Tesoro en moneda nacional, con vencimiento a 180 días y negociables en mercados de valores. Las mismas devengan intereses según la tasa nominal anual Badlar -promedio aritmético simple calculado por el BCRA de las tasas de interés bancarias retribuidas a los depósitos a plazo fijo superiores a un millón de pesos- más un margen fijado en cada licitación. Al respecto, el Ministro Guzmán defendió este nuevo esquema argumentando que permitiría una conversión neta de pasivos en dólares a pesos por valor superior a U$S 5.100 millones en condiciones particularmente favorables, fortaleciendo así el mercado de deuda pública en moneda local.

De esta forma, durante nueve meses consecutivos hasta marzo de 2021 el Tesoro logró obtener mayor caudal de fondos al requerido para afrontar los vencimientos acumulados del mes, totalizando un financiamiento neto positivo de $90.550 millones en el primer trimestre del año en curso. No obstante, diversas fuentes presumen que buena parte de este logro, que impacta indirectamente sobre la cotización de los dólares financieros alternativos, sólo pudo concretarse con la cooperación de organismos públicos tales como la Anses, AFIP y otros que actuaron en ayuda del Tesoro. En este sentido, las autoridades económicas han enfatizado que la normalización del mercado local por esta vía permitía recuperar una fuente de financiamiento clave para el Estado, a la vez que dar previsibilidad a la ejecución del programa financiero y a las políticas públicas contenidas en el Presupuesto.

Sin embargo, se ha obviado precisar que más de la mitad de las ofertas captadas en las licitaciones correspondieron a títulos blindados por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), o sea ajustables por inflación, con los costos potenciales que ello conlleva para un reperfilamiento a ser saldado en 2022/2023, en tanto tal mecanismo resulta manejable en el contexto de un horizonte completamente sustentable mientras que podría llegar a ser más peligroso que la deuda en moneda extranjera en caso que la inflación avance a ritmo sostenido.

En cualquier caso las colocaciones del Tesoro comenzaron a ser menos exitosas a partir de marzo de 2021, debiéndose convalidar mayores tasas así como permitir a los bancos integrar encajes con los títulos en su poder para mantener la capacidad de financiarse en pesos en el mercado local. No obstante la tasa de renovación continuó cayendo en tanto el creciente contexto inflacionario comenzó a complicar un mecanismo hasta entonces relativamente exitoso. En efecto, si bien el financiamiento del mes de marzo permitió captar 108% del total de vencimientos -al igual que buena parte de las licitaciones previas- la primera subasta del mes de abril sólo aportó 50% del monto requerido ($38.000 millones de los $73.000 a vencer) implicando una fuerte emisión innecesaria hasta entonces para financiar el gasto remanente, lo que introdujo incertidumbre respecto del calendario de refinanciamiento futuro. Igualmente en la última licitación del cuatrimestre el Tesoro obtuvo sólo 86% del monto demandado ($107.000 millones contra $125.000 millones) aún contando con la participación compulsiva de bancos y compañías de seguros, de los cuales 41% correspondieron a letras CER y a plazos cortos.

Así, los vencimientos de deuda acumulados hasta abril totalizaron más de $210.000 millones, resultando el saldo del mes positivo para las autoridades en $58.000 millones, aunque su endeudamiento se elevó a $149.000 millones, quedando por ende muy alejado el objetivo de financiar el 40% del déficit estimado para 2021 en $900.000 millones (6% del PIB) por esta vía.

En este sentido los agentes económicos no ignoran que si el Tesoro no lograra refinanciar todos los vencimientos -en un esquema de equilibrio mes a mes- deberá requerir un mayor financiamiento del déficit por vía monetaria, dato que a la luz del costo de la sostenida emisión de 2020 genera inevitable alarma. Por ello, a principios de febrero de 2021 las autoridades económicas anunciaron la decisión de recurrir al “ancla cambiaria” como instrumento antiinflacionario, pautando una ambiciosa meta de limitar la devaluación del peso en el mercado oficial a 25% durante el año, con el objetivo de frenar temporalmente la emisión de pesos a requerimiento del Tesoro, de forma de evitar aumentar las tasas de interés -y su subsecuente efecto recesivo- frente al rebrote inflacionario.

En cualquier caso queda claro que a través de estos manejos financieros el ministro Guzmán logró “planchar” las diversas vertientes de los dólares alternativos MEP y CCL (accesibles a fondos impositivamente declarados y en general de origen empresarial -y por ende operados en mercados de valores-), y en particular del dólar informal (que se transa en las denominadas “cuevas”, ajeno a la fiscalización tributaria).

Así, logró cubrir 5 meses de presunta calma cambiaria, con el dólar oficial subiendo más lentamente que la inflación y los dólares libres contenidos por vía de las licitaciones, venta de bonos, y aún sacrificio de escasas reservas. De esta forma el BCRA comenzó a recibir las liquidaciones de divisas de la cosecha gruesa (U$S 1.500 millones en abril), que se extienden en torno de 3 meses, hasta cuando el ministro Guzmán esperaba poder continuar manteniendo la calma del dólar, que no obstante parece haber llegado a su fin en el último tramo de abril, ante la creciente incertidumbre motivada por la agudización de la pandemia.

En efecto, hasta abril de 2021 la estrategia de utilizar el tipo de cambio oficial como estrategia antiinflacionaria resultó relativamente exitosa en la expectativa de morigerar el traslado a precios de la devaluación del dólar oficial, que registró una depreciación mensual decreciente de 3% en febrero, 2,4% en marzo y sólo 1,6% en abril, contra el incremento de la cotización del CCL y del “informal” que subieron 12% en el mes, mientras que el oficial se ubicó en $98,50. Esta fuerte disparidad en las respectivas cotizaciones retrotrajo la brecha cambiaria a niveles del 60%, cuando se preveía que la estrategia del ancla cambiaria como herramienta antiinflacionaria había logrado estabilizarla en 50%, reflejando la desconfianza del mercado respecto de la continuidad de este esquema, y el retorno a la emisión para cubrir las demandas del Tesoro.

Por su parte, el mayor déficit fiscal derivado de los crecientes subsidios económicos y sociales requeridos implica una creciente emisión, junto a mayor presión sobre la cotización del dólar libre y la tasa de inflación, reflejada en el 4,8% de avance de los precios al consumidor en marzo, coeficiente que anualizado superaría probablemente 70%, resultando extremadamente alejado del 29% contenido en el Presupuesto que el ministro Guzmán todavía defendía como una meta realista.

Así, debilitada finalmente el ancla del dólar en el primer cuatrimestre como estrategia antiinflacionaria la conducción económica parece volcarse hacia la intensificación de controles de precios domésticos así como una mayor regulación de las exportaciones agropecuarias, intentando una vez más moderar esencialmente los valores internos tanto de los alimentos como de los servicios públicos, aunque con ello se profundice el riesgo de generar desabastecimiento y afectar la cadena de producción y empleo. En este sentido las hipótesis planteadas para intentar controlar la inflación en 2021 parecen apuntar al atraso cambiario y de las tarifas de servicios públicos (energía, transporte, etcétera), la extensión de precios máximos a muchos alimentos y otros bienes, y la amenaza de imposición de contingentes de exportación -anticipada por el establecimiento de un registro de exportación de carnes y el potencial incremento de “derechos”- todos criterios aplicados sin éxito en el pasado.

A ello se agrega que en la medida en que el país no cuente con un programa negociado con el FMI previo a las elecciones de mitad de período -no obstante la renegociación concluida con los tenedores privados de bonos argentinos- deberían afrontarse cerca de U$S 5.000 millones entre capital e intereses adeudados al organismo durante 2021, al margen de los U$S 2.500 millones de la cuota devengada para fin de mayo con el Club de París. A tal efecto deberá recurrirse a escasas reservas disponibles, así como a los Derechos Especiales de Giro (DEG) provenientes de la ampliación de capital prevista por el propio FMI, equivalentes a aproximadamente U$S 4.000 millones.

De esta forma, la carencia de un programa económico-financiero de metas plurianuales en materia fiscal, monetaria y cambiaria avalado por el FMI decididamente condiciona el desarrollo macroeconómico hasta la definición de las elecciones en el cuarto trimestre de 2021, ya que el mismo hubiera permitido imputar a los vencimientos del año en curso el nuevo crédito derivado del propio Acuerdo de Facilidades Extendidas que se intenta negociar.

Por su parte, en el plano comercial, Argentina acumuló en el primer trimestre un superávit en torno de U$S 3.800 millones, aunque la suba de reservas apenas superó los U$S 60 millones, de donde cabe concluir que para mantener al dólar artificialmente calmo durante esta etapa se han asignado todos los ingresos de la cosecha gruesa, mientras la inyección monetaria -aunque menor- continuó elevada en razón de los intereses que devenga la “emisión endógena”.

En dicho contexto el gran riesgo pendiente es que la masa de depósitos a plazo fijo en los bancos -a tasas del 37% anual- se vuelque íntegramente a las letras del BCRA (que pagan 38%), provocando una competencia con los intereses ofrecidos por la banca que encarezca sustantivamente el crédito introduciendo un peligro de colapso para el sector financiero En efecto, dado que la masa de pesos ajustada por inflación que adeuda el Tesoro ya supera a aquella colocada a tasa de interés, cualquier destello que impulse a los ahorristas a cancelar sus posiciones puede conllevar complicaciones muy severas, a menos que la suba de tasas constituya una alternativa contemplada por el BCRA para tornar más atractiva la inversión de los pesos volcados en la economía. Sin embargo, en la medida en que el mercado tiene presente que en los próximos cinco meses el Tesoro enfrentará vencimientos de deuda emitida por $1,6 billones, monto que equivale a dos tercios de la base monetaria actual, ello parecería aventurado en un contexto en que el riesgo país vuelve a ubicarse en torno de 1.600 puntos básicos.

Frente a esta situación de grave incertidumbre el mMinistro de Economía expresó que “la inflación es un mal que afecta negativamente al funcionamiento de la economía, distorsiona las decisiones de inversión y genera una economía bimonetaria”?ya que hace?“que nadie tenga confianza en la moneda”, agregando que?“por ello, hemos trabajado en recuperar el financiamiento local y desarrollar el mercado de capitales”.

Así, el programa fiscalista pro-estabilización esbozado por el ministro en el verano 2020/21 parece haber sido dejado de lado, debiendo rememorarse que las secuencias de las crisis argentinas involucran sucesivas etapas que comienzan con progresivos signos inflacionarios, desabastecimiento, un eventual brote hiperinflacionario y finalmente una explosión cambiaria, ya que el dólar tiende a recuperar toda la inflación acumulada que su cotización no haya incorporado, en tanto el atraso cambiario desalienta las exportaciones, desincentiva la inversión privada y fuerza al Tesoro a mayor gasto vía subsidios, anticipando más inflación futura.

De allí que la cita del Ministro Guzmán que inicia este texto parece claramente alineada con los principios subyacentes tras el discurso de la vicepresidenta en su carta de octubre de 2020, inclinándose hacia una lucha por la revitalización del papel del peso en contraposición a una economía cada vez más dominada por el dólar. En esa dirección, el ministro enfatiza que “mejorar la capacidad de ahorro en activos en nuestra moneda es fundamental para financiar las inversiones para el desarrollo y resolver el problema del bimonetarismo”. Lamentablemente, su consustanciación con las tesis prevalecientes en la línea política liderada por la expresidenta no parece haberle permitido hasta hoy poner en marcha ningún programa que apunte con medidas concretas a materializar esta aspiración.

El presente artículo es el tercero de una serie que será publicado en las próximas ediciones

Para leer la primera nota, aquí y la segunda, aquí

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