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Optimismo fugaz vs. medidas de fondo

Crisis europea.

01-12-2011
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(Artículo de Gabriel R. Molteni, economista jefe de la Cámara Argentina de Comercio -CAC-)

Desde que estalló la crisis de la deuda a fines de 2009, cada anuncio de la Comisión Europea (CE) para controlar la crisis de los países de la zona euro fue seguido de un fugaz optimismo, que dio lugar posteriormente a una venta generalizada de bonos de los países afectados. El motivo se debe a que los inversionistas no se han dejado convencer con estos anuncios y están demandando medidas más drásticas y comprehensivas por parte de las autoridades europeas. De hecho, ninguna de las medidas adoptadas hasta el momento mejoró los índices de las Bolsas europeas ni alivió la presión sobre la prima de riesgo.

En la medida en que no se adopten soluciones más profundas y se muestre un compromiso mayor por parte de los socios de la eurozona, difícilmente se logre controlar el contagio a países más solventes y se revierta el actual deterioro en las condiciones económicas y financieras. Analicemos lo sucedido hasta ahora en la Unión Europea (UE), en cuanto a las medidas tomadas y a sus efectos, destacando cuáles podrían ser las soluciones de fondo para el corto y mediano plazo, y las reformas estructurales para el largo  plazo.

Optimismo fugaz

Ya ha pasado más de un año y medio desde que la UE aprobó la creación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) como parte de un paquete de asistencia financiera a los países que atravesaran dificultades por 750.000 millones de euros. Ya han pasado cuatro meses desde la cumbre en que se decidió disponer completamente del volumen total de la garantía del FEEF, con el fin de intervenir en los mercados secundarios.

Ya han pasado también cuatro semanas desde que los líderes europeos en Bruselas anunciaron un paquete que proponía una quita del 50% de la deuda soberana de Grecia en poder de los bancos; un incremento en el paquete de rescate bajo el FEEF a 1 billón de dólares; una recapitalización bancaria obligatoria del 9% dentro de la UE y, además, un conjunto de compromisos por parte de Italia para reducir la deuda nacional. Sin  embargo, como destacó el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, en el Congreso Bancario Europeo en Frankfurt la semana pasada: “¿Dónde está la implementación de todas estas decisiones de larga data?”.

Efectos y situación actual

Lo cierto es que más allá de que no se avanzó rápidamente en la implementación de las medidas antes mencionadas, estas últimas en sí mismas no generaron tranquilidad en los inversores ni revirtieron el deterioro de las expectativas. Los inversores exhibieron así una ada vez mayor aversión al riesgo, por lo que se incrementaron los costos de los préstamos en todo el continente, haciendo que varios países de la eurozona ?como Grecia, Portugal, Irlanda y, luego, Italia y España?, enfrentaran dificultades para pagar su deuda. Siquiera los cambios de gobierno recientes, como el de Lucas Papademos en Grecia, Mario Monti en Italia o la elección de Mariano Rajoy en España, han sido suficientes, tampoco, para evitar que los costos de financiamiento de estos países continuaran subiendo ?acercándose a sus mayores niveles desde el inicio de la crisis?.

Además de Portugal, Irlanda y Grecia ?que ya perdieron el acceso a los mercados?, en estos últimos días Italia y España se acercaron peligrosamente a la zona de rescate ?ya que el rendimiento de sus bonos soberanos a 10 años se acercó a la tasa del 7%. La situación hoy es la siguiente: Grecia está al borde de un default desordenado, la presión sobre la deuda soberana de Italia y España se acentúa, el mercado interbancario sigue tensionado, los bancos europeos tienen dificultades para acceder a financiamiento, el crédito se contrae y la incertidumbre aumenta. En estas circunstancias el crecimiento de la zona euro se resiente y aumenta la probabilidad de que toda la zona regrese a la recesión.

Durante este año hemos visto como, a partir de abril, la prima de riesgo de Italia y España se disparó, y a partir de octubre está sucediendo algo parecido con la prima de Francia. La probabilidad de un contagio mayor en la zona euro está creciendo cada día. Si Francia se ve forzada a afrontar unos costos de financiación elevados y persistentes, esto puede deteriorar las perspectivas de crecimiento y su situación fiscal. Por ello las calificadoras de riesgo han manifestado la decisión de revisar la calificación de la deuda francesa a mediados de enero. Alemania también ha enfrentado recientemente dificultades para colocar deuda.

Medidas insuficientes

La receta europea, promovida por Alemania, para resolver la crisis se ha centrado principalmente en obligar a los países con problemas a realizar un ajuste fiscal que asegure su viabilidad en el mediano plazo. Sin embargo, esto no ha tenido éxito en restaurar la confianza de los inversionistas, quienes continúan huyendo de la deuda de los países más atribulados de la zona euro y optan por la seguridad que brindan los bonos del Tesoro de Estados Unidos y Alemania. Esta situación plantea un desafío importante para 2012, ya que según un informe de Barclays Capital los gobiernos de la zona euro ?excepto los que ya perdieron el acceso a los mercados? necesitarán recaudar aproximadamente 800.000 millones de euros para pagar las deudas que vencen y financiar sus operaciones. Los líderes europeos se han demorado mucho en comprender que el problema de la deuda requiere de un programa comprensivo y contundente y, por lo tanto, aún no han tomado todas las medidas del caso.

Por ejemplo, en el Acuerdo de Bruselas del mes pasado, si bien se avanzó parcialmente en los problemas de solvencia de Grecia (quita de la deuda y apoyo financiero) y en la recapitalización del sistema bancario europeo, no hubieron avances importantes en la creación de un fondo con suficiente capacidad financiera para proteger a los países solventes pero con problemas de acceso al financiamiento a un costo adecuado ?como son Italia y España?. Tampoco se ha avanzado con reformas tendentes a estimular el crecimiento en los países con problemas, más allá del fortalecimiento de las cuentas fiscales. A diferencia de lo que sucedió en Estados Unidos y el Reino Unido con la crisis de 2008, el BCE mantiene un programa de compra de bonos muy limitado.

Por ejemplo, la semana pasada el BCE compró aproximadamente 7.800 millones de euros en bonos, una cantidad que es insignificante si se considera que la deuda total de Italia y España es de aproximadamente 2,4 billones de euros. Por otra parte, la UE ha intentado buscar recursos externos en lugar de aumentar el compromiso interno de sus socios, como quedó de manifiesto con el fracaso en lograr aportes de China y de otros países emergentes para la ampliación a 1 billón de euros el FEEF, que tiene por objetivo evitar el contagio de la crisis entre los demás socios. Es por esto que el Fondo Monetario Internacional, que ha criticado en reiteradas oportunidades la lentitud de los líderes europeos para adoptar medidas para paliar la crisis financiera de la zona euro, está desempeñando un rol más importante para evitar el riesgo de default en los países del bloque.

Con el fin de romper las cadenas de contagio de la crisis, Christine Lagarde, su máxima autoridad, anunció días atrás que el FMI refuerza su mecanismo de inyección de liquidez incrementando la flexibilidad y el alcance de los préstamos que concede a los países que solicitan asistencia financiera. Sin embargo, esto tampoco significa una solución definitiva ya que sigue habiendo dudas sobre la capacidad de cumplimiento por parte de las grandes economías de la zona euro de sus compromisos financieros. Por ejemplo, Italia tiene que afrontar vencimientos de deuda en 2012 por 300.000 millones de euros y este tipo de crédito sólo le permitiría solicitar 85.000 millones ?de hecho el FMI cuenta con recursos limitados y en la actualidad sólo dispone de 300.000 millones de euros para países medianos y grandes?. Reformas estructurales Por todo ello, la posibilidad de modificar las expectativas de los inversores y superar la crisis europea depende de un mayor compromiso de los socios de la UE y la adopción de medidas más profundas. Por ejemplo, es necesario no sólo anunciar sino materializar y disponer de un gran fondo que garantice a Italia y España financiamiento a tasas adecuadas y con una compra agresiva de bonos por parte del BCE.

Por otra parte, una solución que fue defendida por algunos economistas y que recién días atrás ha sido incorporada a la agenda por la Comisión Europea es la de la emisión conjunta de eurobonos ?llamados “bonos de estabilidad” ?. Las emisiones de los eurobonos podrían lanzarse al mercado y atraer fondos excedentarios de bancos centrales de economías emergentes y fondos soberanos ?lo que no se logró en la última reunión del G20?. Teniendo en cuenta que la deuda de la UE, aún después de los rescates y las operaciones de salvamento bancario, es del 2% de su PIB, esta medida tendría ciertamente un impacto positivo en la eliminación  de la incertidumbre de los inversores en el futuro de la eurozona. Claro que la introducción de los eurobonos requeriría de coordinación presupuestaria y financiera y una vigilancia fiscal muy estricta para evitar el problema de riesgo moral y asegurar finanzas publicas sostenibles ?y esto demandaría cambios en los tratados de la UE?. A estas medidas es importante agregar algunas reformas estructurales que aseguren un mayor crecimiento y eviten que esta situación vuelva a repetirse.

El problema real detrás de la presente crisis es el del bajo crecimiento que han experimentado algunos países de la UE que, sumado al impacto de la crisis de 2008, implicó un deterioro importante en la solvencia fiscal ?por la diferencia entre el crecimiento  de la demanda por gasto público y el crecimiento de los ingresos públicos?. Es por este motivo que, si se aplican medidas de ajuste que apunten sólo a reducir el déficit, éstas pueden generar un círculo vicioso de menor crecimiento y empeoramiento de la situación fiscal. Por ello es fundamental adoptar medidas que aceleren el crecimiento potencial de las economías que atraviesan problemas ?particularmente

a través de una mejora en la competitividad?.

Complementando lo anterior, sería importante la creación de una institucionalidad que en el futuro reduzca la probabilidad de problemas de solvencia de sus miembros. Algunos líderes europeos han propuesto establecer una sola autoridad responsable de la política fiscal y de la coordinación del gasto publico de los países miembros de la UE ?que sería el Tesoro europeo?. Para otros, en la medida en que los flujos de capitales en la eurozona no estén regulados, es muy probable que se repitan las burbujas de activos y déficit de cuenta corriente. También sería necesario un mercado de bonos unificado en la UE y, finalmente, no se puede dejar de mencionar que se requiere una reforma profunda del sistema financiero internacional que dio lugar a la crisis a través de una compleja estructura de derivados de monedas y crédito, y de la “contabilidad creativa”.

Impacto mundial

La crisis europea está teniendo ya un impacto a nivel mundial, incluyendo los países emergentes. En primer lugar, hay economías que ya están sintiendo los efectos de la menor demanda de sus productos por parte del mundo desarrollado ?debido a la caída registrada en su actividad económica?. En segundo lugar, se está dando un repliegue de la banca europea, que está

restringiendo la concesión de créditos a empresas de países emergentes, al endurecerse las condiciones de los préstamos y aumentar sus costos ?particularmente en industrias como la de medios, minería y aeronáutica?.

Esta contracción del crédito se debe a la presión sobre los bancos europeos para que se recapitalicen, con el fin de contrarrestar pérdidas por su exposición a los países europeos periféricos en problemas. América Latina le sigue a Europa del Este en cuanto a su importancia en la dependencia de estos préstamos ?representando el 40% del PIB de Chile, el 18% del PIB de México y el 15% del PIB de Brasil?. Para el caso de la Argentina, si bien no está tan expuesta a la contracción del crédito antes mencionada (sólo el 7% del PIB), el impacto será indirecto según cómo se vean afectados nuestros vecinos ?en particular Brasil?, y el mundo desarrollado; y de cómo se vea afectada la demanda internacional de commodities y sus precios ?en particular la demanda de China y la India?.

El principal riesgo para la economía mundial hoy es que, de no tomar las medidas de fondo necesarias, se pueda producir una intensificación de los problemas de deuda soberana en Europa, afectando con más intensidad a la solvencia fiscal, a la banca europea y a los mercados financieros internacionales. Esto podría causar una nueva sequía crediticia, como la que se produjo en 2008-2009 luego del la caída del banco de inversión Lehman Brothers, que llevó a la peor caída en el comercio mundial desde la Gran Depresión.

(De la edición impresa)

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