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Los bancos centrales han perdido su rumbo

Es hora de que apunten hacia el enemigo de hoy: la inestabilidad financiera

04-11-2015
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(Columna de Stephen Roach, profesor de la Universidad de Yale y ex presidente de Morgan Stanley Asia. Copyright Project Syndicate, 2015)

Por obsesionarse con la fijación de objetivos de inflación en un mundo sin inflación, los bancos centrales han perdido su rumbo. Ya que las tasas de interés de referencia se encuentran atrapadas en el temido límite cero, la política monetaria se ha transformado y ha pasado de ser un agente de la estabilidad de precios a ser un motor de inestabilidad financiera. Se necesita urgentemente un nuevo enfoque.

La Reserva Federal de Estados Unidos es un ejemplo de este dilema de políticas. Después de que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, en inglés) decidiera en septiembre postergar una vez más el inicio de su tan esperada normalización de la política monetaria, sus asesores financieros (a quienes se denomina “palomas” de la inflación por preferir tasas de interés más bajas), salieron abiertamente a hacer campaña a favor de un nuevo aplazamiento.

Los dilemas

Para los puristas de los objetivos de inflación, el argumento parece ser impecable. El Indice de Precios al Consumidor (IPC) está cerca de cero, y la inflación subyacente o “básica” ?el indicador favorito de la Fed? continúa en un nivel significativamente inferior al aparentemente sacrosanto 2%. Debido a que el largamente anémico período de recuperación se muestra inestable otra vez, los asesores que pertenecen al grupo de las “palomas” sostienen que no hay ninguna razón para actuar con premura adelantándose con alzas de las tasas de interés.

Por supuesto, hay mucho más que lo antedicho. Debido a que la política monetaria funciona con rezagos, los bancos centrales deben evitar quedarse obsesionados en el aquí y el ahora y, en lugar de ello, deben utilizar los imperfectos pronósticos para anticipar los efectos futuros de sus decisiones. En el caso de la Fed, la presunción de que EE.UU. pronto se acercará al pleno empleo ha provocado que el llamado doble mandato colapse, fusionándose en un solo objetivo: conseguir que la inflación regrese a un nivel del 2%.

En este punto, la Fed está cometiendo un gran error, ya que se basa en gran medida en una desgastada y anticuada metodología de pronóstico de la inflación, misma que filtra los “factores especiales” que impulsan los frecuentemente volátiles precios de productos, como los alimentos y la energía. La lógica es que las fluctuaciones en los precios con el tiempo desaparecen, y que los indicadores generales de precios convergerán en la tasa de inflación básica.

Este enfoque fracasó estrepitosamente cuando se lo adoptó en la década de los '70, causando que la Fed subestime una inflación virulenta. Y está fracasando hoy, conduciendo a que la Fed, de manera consistente, sobrestime la inflación subyacente. De hecho, a pesar de que los precios del petróleo se desplomaron en 50% en el transcurso del último año, la Fed obstinadamente sostiene que un crecimiento de precios más rápido ?y la tan apreciada tasa de inflación del 2%? se encuentran a la vuelta de la esquina.

Desinflación y burbujas Lo que falta dentro de esta lógica es una apreciación de las nuevas y poderosas fuerzas globales que están poniendo una carga sobre la inflación y están evitando que se incremente. Según los últimos pronósticos, el deflactor de precios para todas las economías avanzadas debería aumentar en sólo 1,5% anual, en promedio, a partir de ahora hasta el año 2020 ?un nivel no mucho más alto que el 1,1%, que es el ritmo disminuido por la crisis que se tuvo durante los últimos seis años?. Por otra parte, la mayoría de los precios al por mayor en todo el mundo permanecen en franca deflación.

Pero, en lugar de reconocer los probables impulsores de estos acontecimientos ?de manera específica, un déficit aparentemente crónico de la demanda agregada global en medio de un exceso de oferta y una abundancia de innovaciones tecnológicas y nuevas cadenas de suministro que son deflacionarias? la Fed continúa minimizando el impacto deflacionario de las fuerzas globales. Prefiere atribuir la baja inflación a una exitosa fijación de objetivos de inflación, y a la Gran Moderación que supuestamente engendró dicha fijación de objetivos.

Esta altanera interpretación equivalió a los seductores canticos al estilo de los de las sirenas del mar que pregonaban una política monetaria extremadamente acomodaticia. Al no tener la capacidad para desenmarañar e identificar cuáles son las presiones globales y cuáles las nacionales que están reprimiendo la inflación, una Fed dedicada a fijar objetivos de precios ha errado consistentemente en lo que se refiere a la política del dinero fácil.

Esto es evidente en el hecho de que, en el transcurso de los últimos quince años, la tasa real de fondos federales ?que es la tasa que usa la Fed como referencia comparativa? se ha ubicado en territorio negativo durante más del 60% del tiempo, alcanzando un promedio de -0,6% a partir de mayo de 2001. Desde 1990 hasta el 2000, por el contrario, la tasa real de fondos federales alcanzó un promedio del 2,2%. En resumen, durante la última década y media, la Fed ha ido mucho más allá de una desinflación poderosa en lo que se refiere al establecimiento de su tasa de interés para la política monetaria.

Las consecuencias han sido, cuanto menos, problemáticas. Durante el mismo período de quince años, los mercados financieros se han desquiciado, presentando una abundancia de burbujas de activos y de crédito que conducen a una serie de crisis que casi empujaron a la economía mundial hacia el abismo en el período 2008-2009. Sin embargo, en vez de reconocer, para no llegar a hablar de responder haciendo frente a, los excesos previos a la crisis, la Fed se ha mantenido agnóstica con respecto a dichos excesos, señalando que descubrir la ubicación de burbujas es, como mucho, una ciencia imperfecta.

Esa no es una razón convincente para que los bancos centrales continúen obsesionados con sus objetivos de inflación. No sólo estos bancos han fracasado repetidamente en la obtención de pronósticos de inflación correctos, sino que ahora corren el riesgo de alimentar una renovada inestabilidad financiera y provocar una nueva crisis. De la misma forma que algunos de nosotros advertimos de la inminente crisis del período 2003-2006, algunos ?como el Banco de Pagos Internacionales y el FMI? están haciendo sonar la alarma hoy, pero lo hacen vano porque no se los escucha.

Sin duda, los objetivos de inflación fueron alguna vez esenciales para limitar el crecimiento desenfrenado de precios. Pero, en el mundo sin inflación de hoy en día, esto es contraproducente. No obstante, los fijadores de objetivos de inflación que dominan hoy los principales bancos centrales insisten en luchar hoy la guerra de ayer.

En este sentido, los bancos centrales modernos se asemejan al ejército británico durante la Batalla de Singapur en 1942. Convencido de que los japoneses atacarían desde el mar, encerraron a las fuerzas de defensa británicas en búnkeres impenetrables, con artillería fija que podía disparar sólo con dirección al sur. Así que cuando los japoneses salieron de la selva y manglares de la península de Malaca, en el norte, los británicos no tenían ninguna fuerza para detenerlos. Singapur cayó rápidamente, en lo que se considera de manera generalizada como la derrota militar más ignominiosa que sufrió el primer ministro Winston Churchill.

Los bancos centrales, tal como ocurrió con el ejército británico en Singapur, están apuntando sus armas en la dirección equivocada. Es hora de que den la vuelta su arsenal de políticas para que apunte hacia el enemigo de hoy: la inestabilidad financiera. Argumentando solamente sobre esta base, el razonamiento a favor de la normalización de la política monetaria nunca antes fue más convincente.

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