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Las instituciones y la tasa de interés

El vínculo íntimo entre ambas

04-04-2014
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(Columna de Agustín Mackinlay, profesor de finanzas de la European University en Barcelona. Twitter: @agumack)

Cuando razonamos sobre el costo del capital en la Argentina, generalmente nos centramos en la demanda de crédito, y en particular en el impacto del (crónico) desequilibrio fiscal sobre la tasa de interés. Esto es muy acertado, pero nos puede hacer perder de vista algo esencial: la oferta de crédito. Estudios empíricos recientes muestran de manera inequívoca la correlación entre la calidad institucional de un país ?y en particular la independencia judicial? y la oferta de crédito, medida por el stock de bonos en moneda local en términos del PIB.

La causalidad no es difícil de entender. Prestar significa ceder, temporariamente, la posesión de recursos reales. Si las posesiones son inciertas porque el Poder Ejecutivo controla la Justicia y/o la moneda, y porque al hacerlo aumenta el policy risk, habrá naturalmente menos oferta de crédito. Cada vez que un gobernante avanza sobre la independencia de la Justicia o de la prensa, los ciudadanos contraen ?en el margen, y a cada nivel de la tasa de interés? la cantidad de recursos que están dispuestos a ofrecer en el mercado de crédito. Al hacerlo, provocan un encarecimiento del crédito en términos reales.

Estas ideas provienen de una impecable tradición intelectual que se remonta a Montesquieu (1748), Ferdinando Galiani (1751) y Adam Smith (1776), entre muchos otros. La usura, dice Montesquieu, es el estado natural del mercado de crédito en países donde el soberano acumula el poder Ejecutivo y el Judicial. Galiani, en su notable Della Moneta, afirma que la tasa de interés bajó en Europa entre los siglos XVI y XVIII, no por la entrada de metales preciosos, sino por la mejor administración de la Justicia, lo que se tradujo en un continuo aumento en la oferta de crédito. De la misma manera, Smith notaba que “el interés sube si no se cumplen los contratos”. Para el economista escocés, la independencia judicial es un criterio de desarrollo económico aún más importante que la libertad comercial.

El problema es que los economistas argentinos nos hemos formado con libros de texto ingleses y estadounidenses, donde la calidad institucional aparece como un supuesto tan obvio, que no necesita discusión. ¡Pero no es un supuesto válido para la Argentina!

Una consecuencia desalentadora de este análisis es que los trabajadores de un país con atraso institucional difícilmente gozarán de salarios reales elevados por períodos prolongados. Las empresas no pueden operar indefinidamente en un contexto de alto costo del capital y de la mano de obra, como sucedió en nuestro país entre 1997 y 2001. Solo un escenario externo muy favorable, como el que tuvimos en 1991-1996, en 2003-2007 y en 2009-2011, permite por un tiempo enfrentar un contexto de esta naturaleza.

En todos los países de altos ingresos, en los que el stock de bonos en términos del PIB supera el 100%, se observan altos grados de independencia judicial, libertad de prensa e independencia del banco central. Este es el caso de los países nórdicos, casi universalmente reconocidos como los mejor gobernados del planeta.

¿Hacia un 'ajuste institucional'?

Los estudios sobre el vínculo entre la salud institucional y el costo del capital abren la puerta a una fenomenal oportunidad política para un liderazgo audaz, que entienda por dónde soplan los verdaderos vientos de la modernidad y del progreso. La Argentina necesita líderes capaces de percibir que la independencia judicial, la libertad de prensa y la independencia del banco central no van en desmedro de su autoridad. ¡Todo lo contrario!

Simples anuncios como el retiro de los cuadros políticos del directorio del Banco Central y del Consejo de la Magistratura generarían un “boom” de crédito mucho más especular que cualquier otra medida. La autoridad política saldría instantáneamente reforzada, y con ella la seguridad sobre la vida y las posesiones de los ciudadanos. Según un estudio del FMI, si Brasil lograra una calidad institucional comparable a la de Dinamarca, el tamaño de su mercado de crédito aumentaría en más de 40 puntos del PIB. ¡Estamos hablando de cerca de US$ 1 billón!

¿Hace falta describir el estallido de prosperidad y crédito que tendría lugar en nuestro país si nos acercáramos a estos niveles de gobernanza?

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