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La "crisis de activos" de los emergentes

Un desafío importante.

04-10-2011
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(Artículo de Yu Yongding, presidente de China Society of  World Economics.  Fue miembro del Comité de Política Monetaria del Banco Popular de China)

En teoría, el saldo de los flujos de entrada y de salida de capitales en los países en desarrollo debería ser positivo, es decir, deberían ser importadores netos de capital y la magnitud del saldo debería ser equivalente al déficit en cuenta corriente. No obstante, desde la crisis financiera asiática de 1997-1998, muchos países de Asia oriental han estado registrando superávits de cuenta corriente y, por lo tanto, se han convertido en exportadores netos de capital.

Resulta aun más extraño el hecho de que, además de ser exportadores netos de capital, tienen superávits en sus cuentas de capital. Dicho de otro modo, estos países prestan no sólo el dinero que han ganado mediante los superávits en cuenta corriente, sino también el que han pedido prestado mediante los superávits en la cuenta capital (principalmente a los Estados Unidos). Como resultado, los países del Asia oriental tienen ahora enormes reservas de divisas en títulos públicos estadounidenses.

Si bien China ha atraído una cantidad importante de inversión extranjera directa, ha comprado una cantidad aun mayor de títulos públicos estadounidenses. Mientras que los rendimientos promedio de la IED en China para las empresas estadounidenses fueron de 33% en 2008, el rendimiento promedio de las inversiones de China en valores públicos estadounidenses fue de apenas un 3-4%. ¿Por qué entonces invierte China una parte tan importante de sus ahorros en esos títulos de bajo rendimiento y no en proyectos nacionales con mayores beneficios?

Una respuesta radica en el hecho de que la política china en materia de IED ha alejado a los inversionistas chinos de los proyectos de mayores rendimientos (crowding-out) y los ha obligado a resignarse a emprender otros menos lucrativos. Sin embargo, todavía hay inversionistas potenciales que no encuentran oportunidades adecuadas de inversión en China, lo que genera un exceso de recursos que, a su vez, se invierten en títulos públicos estadounidenses.

Pero si bien los activos extranjeros de China están denominados en dólares estadounidenses, sus pasivos, como la IED, están denominados principalmente en renminbi. Como resultado, cuando el dólar se deprecia frente al renminbi, el valor de los pasivos extranjeros del país aumenta en términos de dólares, mientras que el de sus activos extranjeros no varía. Como resultado, la posición de inversión internacional neta  (PIIN) de China, que es la diferencia entre los activos y los pasivos brutos del país, empeora automáticamente. Ese deterioro es un reflejo de la transferencia de riqueza de este país a los Estados Unidos.

Desde los años 2000, los activos y los pasivos brutos de China han crecido de forma espectacular debido al éxito de las políticas de promoción del comercio y de IED. En consecuencia, la PIIN de China se ha hecho muy vulnerable a la devaluación del dólar.

Mientras tanto, los flujos de capital hacia los países en desarrollo han aumentado desde la crisis financiera global de 2007-2009. En 2010, el superávit en cuenta de capital de China fue de U$S 230 mil millones, y las entradas de capital siguen siendo importantes este año. Puesto que los activos y pasivos brutos en dólares aumentan cada vez más, un renminbi más fuerte significa que China sufrirá pérdidas adicionales en términos de bienestar a causa del efecto de valuación de los movimientos de los tipos de cambio. (Cabe señalar que este no es solamente un fenómeno chino; todas las principales economías de mercado emergentes se enfrentan a la misma suerte).

Durante la crisis financiera asiática de 1997-1998, las economías de Asia oriental pagaron muy cara la acumulación excesiva de deudas denominadas en dólares. Como los gobiernos no defendieron sus monedas, perdieron cientos de miles de millones de dólares en reservas de divisas a manos de los especuladores internacionales.

Para asegurarse o para mantener un tipo de cambio competitivo, Asia oriental ha vuelto a acumular demasiada deuda denominada en dólares desde entonces. Esta vez, gracias al deterioro de la posición fiscal de los Estados Unidos y de la política monetaria expansiva de la Reserva Federal, “el riesgo de largo plazo para las hojas de balance externas de los mercados emergentes se está desplazando al lado de los activos”, según Eswar Prasad de la Brookings Institution.

A diferencia de enfrentarse a una crisis de deuda, como sucedió en 1997-98, las economías de mercado emergentes encaran ahora una “crisis de activos”, pero sufrirán las mismas consecuencias: grandes pérdidas de capital en sus reservas de divisas. En efecto, la magnitud de las pérdidas será similar a la de la crisis financiera asiática, si no es que superior.

Aunque el gobierno de China debería hacer mayores esfuerzos para reequilibrar la economía con medidas convencionales, también debería prestar más atención a ajustar la estructura de divisas de los activos y pasivos netos del país. En particular, China debería tratar de sustituir sus activos denominados en dólares por otros denominados en renminbi y sus pasivos denominados en renminbi por pasivos denominados en dólares.

Si bien no hay mucho que China pueda hacer con respecto a los activos y pasivos brutos existentes, debería hacer algo respecto a los próximos a fin de minimizar las pérdidas de capital en el futuro. En resumen, China debe tomar en cuenta la actual crisis de activos a la que se enfrentan las economías emergentes, especialmente al considerar cuestiones muy importantes como la plena convertibilidad del renminbi y la internacionalización de su moneda.

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