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¿La crisis de 2018 fue herencia o mala praxis?         

19-06-2019
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Por Nicolás Salvatore Economista

El Gobierno justicialista dejó una “herencia” macroeconómica, compuesta a grandes rasgos por: cepo cambiario; cierre de los mercados de deuda; atraso cambiario; déficit externo (Cuenta Corriente) cercano a 4,5% del PIB; déficit fiscal primario del orden del 5% del PIB; presión impositiva récord, cerca de 27% del PIB; reservas netas en el BCRA en cero; estanflación de 4 años: 2012-2015; una tasa de inflación de 24,5% promedio entre 2007 y 2015 que dejó una alta y persistente inercia inflacionaria; enorme atraso tarifario; sistema energético colapsado; sistema previsional quebrado y, además, ausencia de estadísticas públicas. Llamar a esto “herencia” es un exceso de lenguaje: se trata de una catástrofe no natural, similar a una guerra o la caída de un meteorito.

¿Qué hizo el Gobierno de Cambiemos desde diciembre de 2015? En primer lugar, va a haber reducido a fin de 2019 el déficit fiscal primario en 4 puntos del PIB (de 5% a 1%) en un solo mandato presidencial, y además creciendo durante 5 trimestres consecutivos (ex ante a la crisis): inédito en la historia argentina (2 siglos). En segundo lugar, uno de los pilares del ajuste fiscal fue el aumento de tarifas, condición sine qua non además de la reconstrucción del sistema energético. En tercer lugar, la emisión monetaria fue reemplazada por deuda pública (cerca de U$S 30.000 millones por año) como fuente de financiamiento del déficit fiscal, tal como ocurre en los países normales. Si no hubiera habido crisis financiera en 2018, hacia 2021 tal ratio hubiera convergido a aproximadamente 50% (estable), un nivel bajo y, por ende, manejable en los mercados de deuda.

Dado que el déficit fiscal se financia en pesos, el Gobierno tuvo que inundar el mercado de pesos, que debieron luego ser esterilizados por el BCRA mediante una montaña de Lebac. El resultado del endeudamiento y la esterilización fue una enorme fragilidad financiera externa, compuesta por dos activos financieros (bonos y Lebac),  en gran medida en manos de no residentes. Sólo faltaba un shock “exógeno” que detonara la salida de capitales, y generara una gran crisis cambiaria y de deuda (que condujo al auxilio del FMI): el anuncio de la Reserva Federal de subir las tasas de interés, más la crisis turca, más la tensión entre EE.UU. y China. En realidad, tal shock “exógeno” fue sólo el disparador de la crisis, en tanto “señal de coordinación de expectativas” para la salida de capitales, originada, en realidad, en la fragilidad financiera externa: un problema endógeno, es decir, de Argentina.

En síntesis, el déficit fiscal llevó a los stocks de deuda y Lebac y, ellos, a la crisis. Dicho de otro modo, si la herencia hubiera consistido en equilibrio fiscal y tarifario, no hubiera habido crisis cambiaria y de deuda y, en consecuencia, no hubiera habido aceleración inflacionaria, ni caída del salario real, ni recesión, ni auxilio del FMI. La herencia, esa catástrofe no natural, es lo que explica la crisis.

La pregunta obligada es cuál era el camino alternativo. ¿Una política de shock fiscal? Tal cosa se topaba con dos problemas. Por un lado, ¿era viable políticamente? Por el otro, ¿hubiera evitado la crisis de todos modos? Shock no significa magia instantánea. Tal vez hubiera morigerado la fragilidad financiera externa, y la posterior crisis, pero no la hubiera evitado. ¿No aumentar las tarifas tan rápido? Hubiera agravado el problema fiscal y, por ende, el stock de deuda y Lebac. ¿Hubiera podido esterilizar de otro modo el BCRA? Con el diario del lunes, tal vez se nos ocurra alguna opción, pero tal esterilización fue “de manual”. Sin dudas, el BCRA podría haber evitado, sí, el atraso cambiario, y así quitar incentivos al “carry trade” para comprar Lebac. ¿Hubiera desaparecido el incentivo, con semejante rendimiento de las Lebacs? En ese caso, ¿quién hubiera comprado las Lebac para financiar la esterilización? Nada de esto hubiera evitado, además, la fragilidad financiera externa proveniente del enorme stock de deuda y, por ende, la salida de capitales, tanto a través de la venta de bonos como de Lebac.

Estimado lector, mi intención no es dar una respuesta, sino dejarle a Ud. el interrogante. ¿Cuál hubiera sido la política alternativa superadora?

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