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Estado reservado

El derrotero de las reservas

11-07-2013
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(Columna de Maximiliano Castillo Carrillo, director de la consultora ACM)

Más allá del éxito relativo del Gobierno para revertir parcialmente la suba del dólar en los mercados alternativos, en el campo de las reservas internacionales la dinámica continúa siendo negativa. En efecto, la evolución de los activos externos coloca a las reservas del Banco Central en un nivel bastante por debajo del que podría considerarse como óptimo.

Como si lo anterior fuera poco, las reservas continúan su derrotero descendente a pesar de la fuerte estacionalidad positiva por la liquidación de la cosecha gruesa. En efecto, en el segundo trimestre los activos externos de la autoridad monetaria disminuyeron US$ 3.290 millones (8,1%), mientras que las liquidaciones de complejo agroindustrial sumaron US$ 8.811 millones en el mismo período, 23,5% por encima del año pasado.

En el año, la disminución de las reservas fue de US$ 6.100 millones (14%) y desde la implementación del cepo cambiario la retracción es de US$ 10.400 millones (22%). Esta baja se da en un contexto de relativamente elevado superávit comercial (sumó US$ 16.613 millones en el período pos-cepo). Desde una perspectiva regional, en el mismo período las reservas en Uruguay, Perú, Colombia y Brasil crecieron, aunque a ritmos diferenciados, 43%, 42%, 23,6% y 8,3%, respectivamente.

Lo que viene

Una vez superada la campaña agrícola, las previsiones se vuelven más desalentadoras por una serie de razones. En primer término, la estacionalidad negativa en la liquidación de divisas del sector agrícola justifica una menor oferta de dólares durante el segundo semestre del año. Al mismo tiempo, tampoco se puede descartar una profundización en la cancelación de las líneas financieras comerciales con el exterior y, en simultáneo, un incremento en el déficit de la balanza de servicios (por ejemplo, gastos de turismo). Además, durante el segundo semestre del año operan importantes pagos de deuda del Tesoro, particularmente en septiembre cuando se debe cancelar el Bonar VII por US$ 2.070 millones. Teniendo en cuenta las bajas tenencias de las agencias de los distintos organismos del sector público de este instrumento, el drenaje de divisas será virtualmente total. Tampoco se puede descartar que persista el goteo de depósitos en dólares del sistema financiero local. De ese modo, a fin de año las reservas podrían situarse en aproximadamente US$ 33.500 millones, significando un ulterior deterioro de los indicadores de solvencia relativa. En efecto, en términos del PIB los activos externos alcanzarían 6,1% y permitirían financiar poco más de cinco meses de importaciones.

Desde una perspectiva monetaria, las reservas respaldarían 28,7% del M2 privado, registro que contrasta con el respaldo observado a fines de 2009 cuando representaban 80% de este agregado. Más aún, estos ratios mostrarían niveles similares, o incluso inferiores, a los observados durante la última parte de 2001, señalando la debilidad relativa del balance de autoridad monetaria. Mirando hacia 2014, las perspectivas tampoco lucen muy alentadoras, aún asumiendo un escenario relativamente benévolo en términos comerciales, es decir, considerando un nuevo incremento de las exportaciones agrícolas, en parte compensadas por un menor dinamismo de las ventas externas de productos industriales y combustibles y un relativamente débil incremento de las importaciones, aún en un contexto de debilidad del nivel de actividad.

A pesar de estos factores “positivos”, no se puede descartar un nuevo, aunque marginalmente menor, deterioro de la cuenta de servicios, principalmente por el impacto de los gastos turísticos, menores ingresos por la inversión extranjera directa y cancelaciones adicionales de créditos externos. Tampoco el bajo nivel de vencimientos de deuda pública, suponiendo que el crecimiento de 2013 finalmente no gatille el pago de la unidad atada al PIB el año próximo, permite compensar el deterioro del resto de los componentes de las cuentas externas.

Estos factores permiten justificar una nueva caída de las reservas internaciones que podrían situarse en torno a los US$ 27.000 millones.

Proyectando escenarios

Con este desempeño, los indicadores de solvencia externa mencionados anteriormente volverían a mostrar un deterioro adicional. En particular, las reservas como porcentaje del producto representarían 4,7%, pudiendo financiar aproximadamente cuatro meses de importaciones de bienes. En relación a los pasivos monetarios del Banco Central, los activos externos representarían sólo 21,8% del M2 privado.

Más allá de los resultados específicos, entendemos que el sesgo de este ejercicio es relativamente optimista, en la medida en que esta proyección no contempla la materialización de ningún evento crítico para la dinámica de las reservas, como puede ser el pago del cupón atado al PIB (que podría requerir aproximadamente US$ 3.500 millones en moneda extranjera), una aceleración de la salida de los depósitos en dólares y/o un fallo adverso en el litigio que mantiene la República con los holdouts, situación que podría potenciar la reducción del financiamiento comercial. Tampoco el escenario proyectado contempla el impacto de alguna decisión judicial más generalizada que habilite el acceso al mercado oficial de cambios como, por ejemplo, para el pago de utilidades y dividendos.

De alguna manera, este ejercicio no hace otra cosa que mostrar la necesidad de implementar medidas correctivas que permitan modificar la tendencia observada en los últimos años, principalmente orientadas a darle sostenibilidad a la política fiscal y consistencia a la política monetaria.

No perdamos de vista que las condiciones actuales exhibe algunos elementos favorables que permitirían evitar un tránsito traumático en el sendero de las correcciones de política macroeconómica que se deberían implementar para reorientar el escenario señalado. En particular, el bajo nivel de deuda externa que justifica menores requerimientos financieros en dólares, tanto del Tesoro como del sector privado y un sistema financiero desdolarizado, líquido y bien capitalizado que, además de la plasticidad que otorga un tipo de cambio flexible, son condiciones que en parte permiten morigerar los desafíos que impone la dinámica económica actual.

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