¿Es sustentable el "plan Sandleris"?

Más allá de su arranque positivo, en el mercado sostienen que hay desafíos, y no menores, por delante

21-11-2018
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La política monetaria aplicada por el BCRA a partir de la asunción de Guido Sandleris como nuevo presidente debutó con buenos resultados en sus primeros 50 días. Aunque nadie se anima a dar explícitamente por terminada la corrida cambiaria que desveló al Gobierno durante meses, la nueva administración de la autoridad monetaria logró devolver la estabilidad al mercado de cambios.

La cotización del dólar de referencia bajó un 11,3%, desde $40,89 a $36,27 entre el cierre de septiembre y ayer. Al mirar el tipo de cambio real multilateral, que incorpora los movimientos de la inflación y de las monedas de los socios comerciales argentinos, la apreciación asciende al 17,5%. En términos de inflación, octubre continuó en niveles inhóspitos (5,4% según el IPC del Indec), lidiando con los efectos de aumentos de regulados y coletazos de la devaluación, pero el consenso expresado en el REM estima que en noviembre y diciembre ya se hará sentir el rigor de la política monetaria, llevando la variación de precios al entorno (o por debajo) del 3%.

La política monetaria del BCRA puede, de esta forma, mostrar, con cautela, primeros resultados bastante auspiciosos. Sin embargo, las críticas de muchos analistas apuntan a su sustentabilidad y señalan que, en el altar de la calma transitoria, se está profundizando un escenario recesivo y se están generando las condiciones que incubarían una nueva crisis. ¿Es tan así?

El subibaja

En primer lugar, debe advertirse que afirmar que el BCRA “subió” o “bajó” la tasa bajo el actual esquema es técnicamente incorrecto. En el nuevo escenario, el BCRA decide mantener “fija” la base monetaria (billetes en circulación + encajes bancarios) y absorbe o expande la cantidad de pesos necesaria para garantizar el cumplimiento de ese objetivo, vía las licitaciones de Leliq. “El agregado elegido es la base monetaria por ser el que está bajo mayor control directo del BCRA”, explican desde Reconquista 266.

Por lo tanto, la entidad recibe las ofertas de los bancos (cada uno ofrece una X cantidad de pesos a una tasa de interés “i”) y hace el corte cuando reúne la cantidad de pesos que debe absorber, tomando todas las ofertas que solicitaron una tasa igual o menor a la de corte. De esta forma, es el mercado, con el juego entre las propuestas de cada banco, el que sube o baja la tasa y no la autoridad monetaria, para la cual su instrumento es la base y la tasa es “exógena”.

Aclarado esto, es cierto que el BCRA tiene cierto margen para influir en el valor que alcanza la tasa: puede hacerlo vía expectativas pero también porque la meta de “base monetaria fija” en realidad refiere al valor promedio mensual de la base (de forma tal que puede aprovechar ruedas donde recibe ofertas más favorables para “sobrecumplir” y luego “relajar”) y porque puede operar, eventualmente, modificando el nivel de los encajes.

En las alturas

La percepción común es que las tasas se “dispararon” con el nuevo esquema de política monetaria. En efecto, la tasa nominal de referencia promedio de octubre fue 71,59%, casi 20% por encima de los 60 puntos porcentuales que exhibía en septiembre.

Sin embargo, hay una confusión dialéctica que lleva a sobreestimar lo elevado de las tasas. Dada la aceleración inflacionaria, en los últimos meses el foco de atención se centró en los valores mensuales de inflación, pero las tasas, por convención, se expresan en valores nominales anuales. Sería interesante, en este sentido, comparar su rendimiento mensual efectivo (considerando que capitalizan cada 7 días y a sabiendas de que el cálculo resulta aproximado, porque la tasa adjudicada es múltiple y varía en cada licitación diaria) con la inflación del mes. Desde este enfoque, lo que se disparó en septiembre y octubre fue la inflación, y las tasas en pesos fueron una respuesta que ayudara a no ver tan deteriorado su capital a quienes eligieron permanecer en esta moneda.

De hecho, el rendimiento efectivo que tuvieron las Leliq en septiembre rondó el 5%, lo que implica un rendimiento menor a la inflación del mes (6,5%): una tasa real negativa, inferior a la que hubiera devengado un instrumento que ajuste por CER o un plazo fijo en UVAs. En octubre, el rendimiento subió al orden del 6% mensual, apenas por encima de una inflación de 5,4%.

Para noviembre, las expectativas de desaceleración de la inflación están ajustando la tasa hacia abajo rápidamente: este miércoles, ya se licitaron abajo del 62% (casi doce puntos debajo de los máximos del mes pasado). El cortísimo plazo al que tiene suscripta su deuda es un riesgo ante escenarios de estrés, pero puede ser una ventaja para el BCRA si la baja de la inflación es exitosa, porque puede ver sus pasivos remunerados ajustando rápidamente la tasa.

¿Stock manejable?

El stock de Leliq ha ido creciendo, como respuesta a la necesidad de cumplir el compromiso de no crecimiento de la base y a la absorción de los pesos que iban dejando libres las licitaciones de Lebac. A eso se suma, si bien todavía no es decisivo por el poco tiempo transcurrido, la emisión “endógena” para repagar los intereses de las propias Leliq. Este último monto es muy sensible a la tasa a la que estén suscriptas las letras, pero estimando para las próximas semanas tasas promedio de 62% y un stock de $700.000 M, el pago de intereses forzaría una emisión por esta vía de unos $8.000 M semanales. La cifra se reduciría, claro, si la tasa siguiera un camino descendente.

El stock de Leliq actualmente es manejable, pero el problema es la dinámica. Los intereses del pago de estas letras generan emisión que debe ser esterilizada para cumplir con el plan monetario y así, endógenamente, se va incrementando el stock. En nuestras proyecciones, hacia fin del año que viene habrá un stock de Leliq similar al de base monetaria”, explica Guido Lorenzo ante El Economista.

En la entidad monetaria, se muestran confiados en que la situación es cómoda. Medidos como porcentaje de las reservas, los pasivos remunerados (Lebac+Leliq) significan 40-45% de las reservas, cuando a principio de año, antes del inicio de la corrida, eran más del 110% (ayudaron tanto la devaluación como el programa de desarme de las Lebac). La tormenta dejó también más holgada la relación entre pasivos remunerados (es decir, por los cuales el BCRA paga interés: Leliq+Lebac) y no remunerados (por los que no paga interés: base monetaria). Aunque pueda sonar paradójico, la devaluación, a la vez que daña la credibilidad de un banco central por mostrarlo débil para defender la moneda, mejora su hoja de balance y su capacidad de intervención ante presiones cambiarias futuras.

En su presentación oficial del programa, las autoridades del BCRA resaltaron que los pasivos remunerados, con la devaluación y el desarme de Lebac, bajaron del 11,2% al 5% del PIB y estiman que sólo lleguen al 5,6% el año que viene si la tasa ajusta a la baja con la inflación esperada (tasa real efectiva mensual de 1,5%), pero que aún bajo un escenario de estrés donde la tasa nominal no se relajara, los pasivos remunerados no pasarían del 7,8% del PIB.

“Pero más relevante que versus el PIB es analizarlo contra el stock de reservas de libre disponibilidad, que están por debajo de los US$ 40.000 M”, advierte Lorenzo, explicando que “el balance del BCRA sigue deteriorado: si tuviera una posición de activos no sería un problema de una magnitud considerable, pero el escaso poder de fuego del BCRA hace que su posibilidad de intervenir sea baja y ante un cambio de expectativas se puede tensar el mercado de cambios”.

El riesgo del programa es que en buena medida los bancos suscriben Leliq con parte de los encajes de depósitos a la vista y de plazos fijos de sus clientes. “Los depósitos a plazo están cada vez más respaldados en Leliqs, hasta que se quieran ir y les metan papelitos”, advirtió en las redes el economista Diego Giacomini, muy crítico con el programa monetario, haciendo referencia a un eventual escenario de estrés severo por no renovación de las letras.

Hagan sus apuestas

La sustentabilidad del programa no puede establecerse en forma inexorable porque depende de muchos supuestos, algunos de los cuales no dependen totalmente del BCRA: la capacidad del Estado de cumplir con sus metas fiscales, la trayectoria de la inflación en los próximos meses, la presión que se ejerza para relajar el programa y, la demanda de dólares, que podría acentuarse ante la proximidad de las elecciones. Las incógnitas son muchas e impiden darle probabilidades categóricas ni al escenario “optimista” (tasas e inflación van bajando, stock controlable) ni al malo (inflación no se controla, tasas requeridas para renovar son cada vez más altas y los pesos que salen de Leliq. Pero el éxito de este primer mes de programa en calmar la corrida cambiaria y restablecer la calma merecería darle, al menos, un voto de confianza a la nueva administración.

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