Los inversores en Argentina recalcularon su GPS ante un escenario que era insospechado hace unos meses. Ahora, se mueven en un terreno en el que los pesos ofrecen una generosa recompensa y el dólar parece haber perdido el atractivo. En otras palabras, la decisión de “hacer tasa” supera las habituales opciones de cobertura cambiaria, al menos durante estos meses. No obstante, el mediano plazo tiene una dinámica menos cierta.
La llegada de Federico Sturzenegger a la presidencia del Banco Central implicó un viraje de 180 grados en la política monetaria. En menos de treinta días, la entidad llevó adelante una serie de reformas tendentes a fortalecer las reservas, aumentar la liquidez de sus activos y mejorar su deteriorada salud patrimonial. Algunos ejemplos de estos cambios positivos fueron la conversión de swaps chinos a dólares por unos U$S 3.100 millones y el canje de Letras Intransferibles del Tesoro por títulos de mercado por U$S 16.000 millones.
La nueva gestión también avanzó profundamente sobre el nivel de tasas de interés del sistema. Con la idea de presentarle batalla a la inflación, primero, desreguló las tasas para que el mercado las determine libremente. En segundo lugar, en pos de sacarle vigor a la demanda de dólares y mitigar los efectos de la desactivación del cepo, el BCRA encareció el costo del dinero al ofrecer títulos de menor duración y con tasas muy atractivas. Es más, los instrumentos del tramo corto empezaron a rendir más que los del tramo largo, dando lugar a lo que se conoce como “curva de tasas invertida”.
Este fenómeno fue el pilar de la efectividad del BCRA, que pudo contraer la base monetaria en 13% desde el 14 de diciembre. En aquel momento, la Letra del Banco Central (Lebac) a 35 días llegó a rendir 38% anual, casi 10 puntos más que la semana anterior. Si bien ahora el rendimiento de las Lebac más corta bajó hasta 31%, la curva sigue invertida.
El correlato del nuevo rol del Banco Central se vio de inmediato en la city, ya que el negocio mayorista de bancos y jugadores institucionales cambió de norte. Sin nuevos capitales que ingresaran en la plaza, asistimos a un mecanismo de arbitraje donde los inversores migran sus posiciones hacia Lebacs y “money market”, y abandonan los activos menos dinámicos.
Como en todo arbitraje, tenemos que considerar dos elementos: uno atractivo, barato y explotable, y otro caro, poco rentable y sin perspectivas. El primer tipo de instrumentos está en las mencionadas colocaciones en pesos. En tanto, la inversión menos atractiva y que los operadores hoy desestiman es el dólar.
Las expectativas de devaluación se enfriaron drásticamente después del levantamiento del cepo. La calma también fue favorecida por una serie de anuncios oficiales que garantizaban el ingreso de divisas, tanto desde el sector agroexportador como vía préstamos del exterior.
¿Dónde se puede ver la domesticación del dólar? La respuesta se ve en las tasas implícitas de los contratos de futuros de dólar en el Mercado a Término de Rosario (ROFEX). Las posiciones más cortas hablan de una devaluación esperada (anualizada) muy baja para lo que han sido los últimos años. Más aún, las cifras pierden por amplio margen contra la inflación proyectada en 2016 (25% anual) y también contra los retornos del mercado de dinero (Badlar).
Es en este punto en el que el arbitraje queda a la vista. La coyuntura actual de corto plazo permite obtener abultadas ganancias en dólares y libres de riesgo. En este sentido, una estrategia que involucre la adquisición de un contrato de futuro a febrero ($ 13,88) o a marzo ($ 14,15), y la compra de una Lebac que rinda más de un 30% anual (con vencimiento cercano al del futuro), tiene un retorno superior al 10% en dólares (sin comisiones). Esta cifra casi duplica la rentabilidad del bono en dólares más corto, el Bonar X (AA17).
Un aspecto interesante de la maniobra de arbitraje es que también está al alcance del minorista. Instrumentos como cauciones bursátiles, cheques de pago diferido y hasta plazos fijos tienen tasas más elevadas de lo que se espera que trepe el dólar en el corto plazo.
Sin embargo, este presente tiene límites muy palpables. Por un lado, muchos sectores de la economía no están preparados para soportar durante demasiado tiempo un piso elevado de tasas de interés. Por otro lado, la estabilidad de las expectativas devaluatorias descansa en la promesa antiinflacionaria y la credibilidad del Gobierno, que recién esta semana ha presentado un plan fiscal más gradual de lo esperado, compatible con la menos laxa política monetaria. Y no hay que dejar fuera de la ecuación cambiaria al viento de frente desde un mundo más hostil.
Por lo tanto, la inflación será una variable a seguir de cerca ya que cualquier salto va a minar cualquier esfuerzo de contener expectativas nominales. De esta manera, en un año que será complejo en diversos frentes, el Gobierno deberá recurrir a un herramental más delicado y efectivo a mediano plazo que las tasas de interés para cumplir con la meta de resguardar el valor del peso.
