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Devaluación y precios

¿Está sobreestimado el pass through?

15-11-2013
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(Columna del economista Daniel Glatstein)

Una vez que ha bajado la espuma y las elecciones quedaron atrás, vuelve a concentrar la atención las alternativas de la política económica. La opción de “no hacer nada” no parece un camino acertado, ya que se ve con bastante claridad que hay algunos elementos del modelo que deben ser corregidos para superar limitantes como la restricción externa. Ante la tendencia declinante en el nivel de reservas, uno de los caminos posibles es acelerar más el ritmo devaluatorio.

Y si consideramos que la inflación es una de las mayores preocupaciones de la población, cobra mayor relevancia la discusión sobre el efecto que tiene en los precios un aumento del tipo de cambio nominal. Se puede afirmar que las restricciones que se han implementado para la compra de divisas no han logrado su objetivo, ya que el nivel de reservas ha caído más de 20% en lo que va del año, y no se vislumbra un cambio en la tendencia. De esta manera, se hace imperioso tocar el tipo de cambio oficial para propiciar una mejora en la balanza comercial que permita aumentar la provisión de divisas y así cambiar, o al menos enderezar, la pendiente por la que se deslizan las reservas.

La dificultad sobre este punto reside en que muchos economistas plantean que el pass through del tipo de cambio a precios es tan elevado que una devaluación no tendría efectos reales, porque (casi) todo el aumento en el valor nominal del dólar se vería reflejado en los precios internos, neutralizando así los efectos reales. ¿Pero qué hay de cierto en esta hipótesis?

Existe abundante bibliografía en relación a este tema, y en términos generales hay coincidencias en que los resultados de una devaluación dependen del contexto en que se realiza la misma, en la que se destacan las siguientes condiciones:

Diferencia con el tipo de cambio de equilibrio: Si el tipo de cambio spot se encuentra sobrevaluado al momento de realizar la devaluación, el pass through esperado es menor.

Nivel de actividad: Si la economía se encuentra operando al límite de su capacidad, una devaluación tendrá un efecto mayor en precios que en cantidades.

Dependencia de las importaciones: En la medida en que una economía está más abierta al mundo y mayor es el ratio impor taciones/ PIB es lógico esperar una mayor incidencia en precios de una devaluación.

Expectativas: La inflación esperada por el conjunto de la ciudadanía puede incidir a través de profecías autocumplidas.

Ejemplos locales

La historia económica de nuestro país es muy rica (podríamos decir que demasiado) en devaluaciones. Si analizamos la última gran megadevaluación argentina, vemos que fue muy exitosa ya que entre diciembre de 2001 y diciembre de 2004 los precios crecieron 55% mientras que el dólar pasó de $1 a $2,96 luego de haber coqueteado con alcanzar los $4 por billete americano. Si bien eran muchos los que esperaban un descontrol inflacionario, el resultado estuvo relativamente en línea con el planteo que marca la teoría: el peso estaba sobrevaluado y la desocupación en niveles del 20% mantenía una brecha elevada entre el nivel de actividad y la potencialidad de la economía.

Si nos acercamos más en el tiempo, vemos que en los últimos años la inflación se ha mantenido en niveles similares, mientras la devaluación ha sido creciente. En 2011, el precio del dólar se elevó sólo 8% y los precios (IPC San Luis) treparon 23%. En igual magnitud ascendieron los precios en 2012, pero con un dólar que se deslizó 11% y ya con el debut del dólar blue, que se distanció 35% en el mismo período. En lo que va de este año, se aceleró la devaluación del dólar oficial, que subió 20% y, en el caso del blue, 44%. La inflación, sin embargo, en este último período fue del 20%. Con estos datos, no parece advertirse una relación tan estrecha entre el aumento nominal del dólar y la suba en los precios.

En síntesis, resulta evidente que un aumento en el valor nominal del dólar impacta en los precios, aunque finalmente parece que el efecto pass through está siendo sobreestimado. Si bien es cierto que en la actualidad la brecha entre la actividad económica efectiva y la potencial es mucho menor que la registrada en 2002, y la diferencia con el dólar de equilibrio es también mucho menor que al final de la convertibilidad, lo concreto es que hay otros factores que inciden en el nivel de precios, como la emisión, las expectativas y el resultado fiscal, que probablemente impactan mucho más en la inflación que un aumento en el valor nominal del dólar.

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