Cuarto trimestre superado

La deuda permitió evitar un ajuste mayor del nivel de actividad

14-01-2015
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(Columna de Martín Vauthier, economista del Estudio Bein)

En el último tramo de 2014 la política logró activar algunas “cajas alternativas” (swap con China, licitación de licencias de 3G y 4G y acuerdo con las cerealeras para lograr un monto mínimo de liquidación en el cuarto trimestre), culminando el año con un stock de reservas por encima de US$31.000 millones en un contexto en el cual el tipo de cambio de referencia continuó funcionando como ancla nominal cerrando en $8,55, apenas 7% por encima de los niveles posteriores a la corrección cambiaría de enero del año pasado.

Estas cajas permitieron, además de culminar el año con reservas superiores a las del cierre de 2013, moderar en el margen las restricciones a los pagos de importaciones en sectores productores de durables con balanza comercial deficitaria (e.g. industria automotriz, electrónica de consumo), que habían sido los más afectados por el intento de la política de defender el nivel de reservas en el tercer trimestre del año en un contexto donde los ingresos de divisas del sector agropecuario se habían desacelerado considerablemente. Con el tipo de cambio nominal funcionando como ancla, la brecha estable en niveles inferiores a los de los máximos de principios de octubre y la inyección de pesos que representó el aguinaldo, los indicadores de consumo en diciembre reflejaron una mejora en relación a los meses previos.

Sin embargo, es evidente que estas cajas alternativas no resultan suficientes para impulsar la macro y sostener el nivel de reservas al mismo tiempo, sobre todo en un contexto en el que el país llegó a un nivel de consumo y actividad que no resulta financiable con los actuales precios de la soja.

Esta situación fue advertida por el Gobierno, que pareció decidir que la deuda es lo único que permite financiar una transición política en 2015 sin un mayor ajuste del nivel de actividad. Algo que quedó reflejado en el intento de colocar Bonar 2024, fallido debido a que se dispuso un precio de suscripción fijo por encima del vigente en el mercado al momento de la colocación (en una semana de suba en la aversión al riesgo global, donde la cotización de los activos locales cayó en línea con la del resto de los emergentes). Intento que, de repetirse a los precios actuales (o en términos generales con precios que reflejen en mejor medida la cotización del mercado), podría arrojar mejores resultados y acercar dólares financieros que ayuden a descomprimir la presión cambiaria y a financiar un mayor nivel de importaciones consistente con un mayor crecimiento del PIB.

La dinámica del nivel de actividad en 2015 va a estar determinada en última instancia por el manejo de la escasez y el grado de apertura del crédito que la política logre. Nuestro escenario base sigue apuntando a un acuerdo con los holdouts hacia mediados de año, con la política dando señales de iniciar una negociación en la primera parte del año, aunque dilatada en el tire y afloje de la negociación entre dos partes que tuvieron escaso diálogo durante la vigencia de la cláusula RUFO, discutiendo un fallo donde alrededor de la mitad del monto reconocido por Griesa corresponde a capital e intereses caídos de los títulos en default y la otra mitad corresponde a intereses judiciales (que, en el caso de algunos instrumentos llegan a correr al 9% anual).

Pero aun en un escenario de no acuerdo, la política puede seguir apelando a las cajas alternativas(principalmente nuevos desembolsos del swap con China) y volver a intentar alguna colocación en el mercado, convalidando tasas algo mayores que las que podría obtener luego de un acuerdo (aunque posiblemente más bajas que las actuales de lograr un éxito relativo en la primera colocación). En este sentido, con un tipo de cambio que seguiría funcionando como semiancla nominal, algún ingreso de divisas por la cuenta financiera y paritarias a las que la política difícilmente intente ponerles un tope en un año electoral, no se vislumbran a nuestro juicio escenarios de caída en el nivel de actividad para 2015.

En cualquier caso, la combinación de atraso cambiario y caída en las reservas (en las que la variable de ajuste en función de los dólares que se consigan continuarían siendo las importaciones) lleva a una situación que hace es probable la reaparición de la presión cambiaria a medida que nos acerquemos a las elecciones y al cambio de Gobierno, en paralelo a una recuperación en los precios de los activos locales.

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