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Canal de transmisión financiero del cepo

Devaluación esperada vs. Badlar

14-09-2014
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(Columna de los economistas Ariel Chirom y Diego Bein)

En poco más de un mes el cepo cambiario cumplirá tres años de vigencia. Es dudoso, por cierto, que dicho aniversario se celebre con abiertos reconocimientos característicos de un éxito económico. Más esperable resulta que la fecha pase inadvertida entre otras urgencias de la coyuntura, o a la sombra de nuevos anuncios, reformas o correcciones que puedan llegar a involucrarlo.

En este sentido, después de este tiempo resulta verdaderamente llamativo que no hayan visto la luz en el debate público gran parte de los procesos subterráneos que se han desencadenado a partir la puesta en marcha del cepo, en especial cuando sus raíces se han extendido de manera tan profunda al interior de la economía.

Un caso relevante en esta línea de análisis es la dinámica de las decisiones financieras del sector privado. Esquemáticamente, las mismas dependen en esencia de la Relación de Paridad de Tasas, la cual vincula la tasa de interés en pesos (para nuestro análisis, la de plazos fijos) respecto de la devaluación esperada del dólar oficial (a los fines de poder cuantificar dicha variable se toma la devaluación implícita en los futuros de dólar de ROFEX).

La noción por detrás de este análisis es intuitiva: si la tasa esperada de devaluación es mayor que la tasa que otorga posicionarse en pesos se preferirá comprar dólares y vender pesos, caso contrario los agentes podrían inclinarse hacia la moneda nacional (nótese que de ser libre la compra y venta de divisas la existencia de arbitrajistas haría que ambos retornos tiendan a ser similares). Ahora bien, si se suspendiera la posibilidad de arbitraje entre monedas se abriría la posibilidad de controlar, al menos en el corto plazo, esta relación. Justamente, el cepo cambiario se ha implementado de forma tal de poder lograr influir sobre aquella, rompiendo la lógica de tendencia a la igualación de retornos.

Gráfico 1

En el gráfico 1 se observa con claridad cómo a partir de su introducción, el BCRA ha podido situar esta paridad en terreno negativo, haciendo que el retorno esperado en dólares oficiales de un plazo fijo en pesos fuera negativo. Esta realidad derivó en que el sector privado haya buscado optimizar los vacíos regulatorios del cepo, con el objetivo de maximizar su posición patrimonial neta en dólares por vías legales (arbitrando así la relación de tasas).

Dentro de esta lógica se han observado con claridad las siguientes reacciones: 1) aumento de consumo de bienes dolarizados (electrónica, autos, turismo exterior); 2) acumulación de stocks exportables, siendo un claro ejemplo de esto el almacenamiento de soja en silo-bolsas; 3) adelantamiento en el pago de importaciones; 4) repago de deuda en divisas. En los gráficos 2 y 3 se evidencian claramente una parte de esas reacciones (nótese particularmente la dinámica bajo las áreas sombreadas, las cuales reflejan los períodos bajo los cuales la devaluación esperada del dólar oficial ha superado por más de un mes al retorno del plazo fijo en pesos, gráficos 2 y 3).

Gráfico 2

Gráfico 3

Algunos datos reflejan con claridad estos comportamientos:

El superávit comercial del balance cambiario se redujo US$ 13.386 millones entre 2011 y 2013 equivaliendo ahora a menos del 25% del saldo del balance de pagos (rondaba el 160% antes del cepo). Esto evidencia una fuerte contracción del financiamiento comercial.

Actualmente solo el 25% de las exportaciones recibe financiamiento vía anticipos, cuando en 2011/2012 era cercano a 34%. De igual forma, para fines de 2011, el 87% de las importaciones se adquirían abonando al contado, mientras que entrado 2014 ese porcentaje trepo hasta casi el 100%.

Los préstamos financieros netos de la economía pasaron de un acumulado de 12 meses de US$ 12.541 millones en octubre 2011, a un saldo negativo de US$ 414 millones durante el 2013.

Si bien estos patrones de comportamientos pueden parecer poco relevantes para la coyuntura, creemos que, por el contrario, su entendimiento es más necesario que nunca. Especialmente si deseamos intentar significar lo que sucede en el mercado cambiario día a día. En particular, en las últimas semanas la baja de la tasa de interés en pesos, junto con un salto en las expectativas devaluatorias han deteriorado nuevamente la relación de tasas.

Puntualmente, esto potenció dos patrones de comportamiento que cobraron mayor visibilidad: 1) un fuerte aumento en la demanda de “dólar ahorro”, y 2) mayor retención de la cosecha de soja (menor liquidación) por parte de los productores. Es clave comprender ?para evitar caer en teorías enrevesadas? que no es la mera pulsión especulativa la que empuja este movimiento. Es por el contrario, una respuesta intestina para preservar el capital propio, sea este en forma de ahorros, o de capital de trabajo, como en el caso del agro.

Para más información: “Canales de transmisión en esquemas de tipo de cambio dual. La experiencia reciente en la Argentina”, publicado en Boletín Informativo Techint N° 343. Bein & Chirom (2014).

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