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Bonos y probabilidad de default

La clave del costo del financiamiento

01-04-2014
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La actual coyuntura macroeconómica volvió a poner el acceso a los mercados internacionales de deuda en el centro de la escena. Los rendimientos de los títulos soberanos en dólares anticipan el eventual costo que tendría hoy financiarse en el mercado voluntario.

En esta nota me gustaría analizar la relación entre los rendimientos de los bonos y la probabilidad de default implícita en su precio, con la finalidad de resaltar la importancia de dar señales claras para reducir el costo de las divisas.

Anticipándonos a las casi obvias conclusiones, la contracara de los altos rendimientos de la deuda argentina es la elevada probabilidad de default asignada por el mercado. Lo que intentaré expresar es que dadas las bajísimas tasas internacionales, los precios actuales de los títulos tienen asociada una muy alta probabilidad de incumplimiento, a mi entender demasiado elevada, y sobre todo en los bonos largos. Por eso es importante de dar señales en la dirección correcta para mover los rendimientos de los bonos a un nivel más bajo, y más acorde con los fundamentos de largo plazo.

Coyuntura global

Durante los últimos años las políticas monetarias expansivas de los países centrales tuvieron su correlato en una reducción generalizada de tasas alrededor del mundo. Los rendimientos de los títulos soberanos considerados libres de riesgo se encuentran en niveles muy reducidos. Como la tasa de un bono se mueve en forma inversa a su precio, los activos que el mercado considera seguros salen muy caros.

Invertir en un bono soberano americano, suizo o alemán y esperar a cobrar los flujos futuros de fondos, aunque a uno lo deje dormir tranquilo, no parece muy excitante en esta coyuntura. En la búsqueda de mayores rendimientos nos movemos desde bonos libres de riesgo a bonos con riesgo.

Podemos comprar deuda corporativa, de países emergentes o de economías desarrolladas con algunos inconvenientes (y para nada libres de riesgo) con la expectativa de obtener mayores retornos. Comparando títulos emitidos en la misma moneda (para olvidarnos del tipo de cambio) y minimizando cuestiones de liquidez y otros costos de transacción, el diferencial de rendimientos entre un bono libre de riesgo y uno riesgoso representa la probabilidad de default de este último. La diferencia de precios es una prima por riesgo y refleja la probabilidad no nula de incumplimiento por parte del emisor.

El famoso indicador Emerging Markets Bond Index (EMBI) o riesgo país no es otra cosa que este diferencial medido en puntos básicos (100 puntos básicos=1%).

Probabilidad de default implícita

Si bien existen diferentes modelos complejos para valuar la probabilidad de default, mediante un simple ejercicio podemos estimar este valor sabiendo que el precio de cualquier activo financiero puede expresarse como el valor esperado de su flujo futuro de fondos.

Para calcular el valor esperado se suponen dos escenarios posibles, default o no default, y una determinada tasa de recupero ante un escenario de incumplimiento. Esta tasa estaría indicando cuánto valdría en el mercado el título defaulteado o cuánto cobraría el acreedor ante un eventual proceso de reestructuración. El valor esperado del bono será igual al valor presente descontado a la tasa libre de riesgo (la del Treasury estadounidense) multiplicado por la probabilidad de no default, más el valor presente descontado a la tasa libre de riesgo multiplicado por la probabilidad de default y por la tasa de recupero (lo que me queda después del default). Igualando el precio de mercado del bono riesgoso a su valor esperado, se despeja de la ecuación la probabilidad de default. Realizando este ejercicio con el BONAR X y suponiendo una tasa de recupero del 30%, al 26 de marzo (fecha de cálculo) el mercado le exigía una TIR del 14%, lo que implica que le esta asignando una probabilidad de default del 41%.

Financiamiento demasiado caro en el mundo actual

Lo que quiero remarcar (pecando de reiterativo) con este ejercicio es que la única forma de obtener rendimientos tan altos en un mundo de tasas tan bajas es comprar un bono al cual el mercado le asigne una elevada probabilidad de incumplimiento. Dicho en otras palabras, como la probabilidad se calcula teniendo en cuenta el diferencial sobre la tasa libre de riesgo, en un mundo con tasas reducidas los títulos argentinos convalidan una alta probabilidad de default. Tanto a nivel regional como en relación a países que recientemente reestructuraron sus deudas o recibieron una importante ayudita del Banco Central Europeo (BCE), la probabilidad de default implícita para nuestros títulos es enorme.

Tomando los rendimientos de los títulos a diez años de diferentes economías y replicando el ejercicio descripto anteriormente obtenemos los resultados que se perciben en el gráfico. Para el caso argentino, utilicé el PAR 2038 en dólares (con una duración promedio de once años) cuyo precio tiene implícita una probabilidad de default del 88%. Lo mismo puede observarse en la paridad del bono del 40%, suponiendo una tasa de recupero del 30% el bono cotiza en niveles levemente superiores a una eventual reestructuración. Como se puede observar en el gráfico, el mercado le asigna al PAR una probabilidad de incumplimiento cuatro veces mayor en relación a un título de Brasil, tres veces mayor que un bono portugués y de casi el doble de un similar griego.

En resumen, reducir la probabilidad de incumplimiento que el mercado le asigna a nuestro país es de vital importancia para acceder al financiamiento externo. Muy posiblemente nuestro país deba afrontar una tasa muy alta para fondearse por primera vez. Sin embargo, creo que abrir la puerta a los mercados internacionales podría funcionar como una señal muy clara despejando varios fantasmas y permitiría reducir las tasas para emisiones posteriores. La reciente baja de subsidios y la emisión de deuda en pesos de la última semana son señales en la dirección correcta, pero la desprolijidad de las estadísticas oficiales no.

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