Mauricio Macri y su equipo económico anunciaron que devaluarán el peso para unificar el mercado cambiario en un nivel inferior al “blue”, y se armó el debate. Para entender un poco más sobre el impacto de ese curso de acción sobre la economía, El Economista dialogó con Pablo Andrés Neumeyer (UTDT y CONICET), editor y uno de los animadores del recomendable blog Foco Económico. A continuación, el diálogo completo.
Hay un consenso bastante extendido entre los economistas de que el tipo de cambio está atrasado y hay que devaluar el peso. ¿Usted coincide con ello?
Como hay tantos tipos de cambio es difícil contestar esta pregunta. ¿Cuál es el tipo de cambio atrasado? El tipo de cambio de mercado está cerca de $14-$15, en línea con el dólar de arbitraje de la Bolsa. Tomando este tipo de cambio es difícil argumentar que su valor está desalineado. Esto implica que el dólar oficial sí lo está, ya que su valor es significativamente inferior. Mi manera de ver el cepo y la brecha entre el dólar de mercado y el oficial es como un mecanismo de impuestos y subsidios. Si una persona quiere exportar algo, como está obligada a vender lo que vale $14 o $15 a $10, el Estado le está cobrando un impuesto enorme. Se queda con aproximadamente un tercio del valor de lo exportado. La recaudación de este impuesto la está asignando a subsidiar algunas importaciones y al dólar-ahorro, un regalo para los que tienen el privilegio de acceder a él. Es una situación muy loca: le sacamos un tercio del ingreso de sus ventas a los exportadores y se lo regalamos a algunos importadores y a los privilegiados a los que el BCRA les vende a $10 lo que vale $14-$15. Devaluar, en este contexto, no es lo mismo que en otras situaciones como, por ejemplo, a fin de 2001. Hoy devaluar es desmantelar este sistema de impuestos y subsidios. Obviamente, coincido en que hay que sacarlo.
Entonces, ¿habría que llevar el pecio del dólar oficial hacia los niveles del dólar Bolsa?
Hay que ir a un mercado único de cambios. Tampoco hay mucha alternativa ya que, al agotarse las reservas, el dólar oficial (que todos quieren comprarle al BCRA y al que nadie quiere vender) es insostenible. El valor del dólar en un mercado único va a depender de la política monetaria. Yo trataría de mantener el precio del dólar en un hipotético mercado único de cambios cerca del valor del dólar Bolsa.
¿Y cuál sería el impacto inflacionario (pass-thorugh)? Tras la devaluación de enero de 2014, la inflación pasó de 25% a 40% en pocos meses.
A fin de 2013 el BCRA estaba perdiendo muchas reservas y la gente interpretó que el cepo se tenía que acabar. Los importadores piensan que si venden su mercadería al dólar oficial y hay una devaluación después pierden su capital de trabajo para comprar la próxima partida de bienes importados. Para los exportadores, esperar para vender puede ser muy redituable. El dólar de referencia para fijar precios es su valor esperado, que es una mezcla del dólar blue y del dólar oficial. Ese dólar de referencia hoy está mucho más cerca del dólar blue que del oficial. La devaluación y su traslado a los precios ya ocurrieron.
¿Qué otras cuestiones hay que tener en consideración para que el pass-through sea lo más acotado posible?
Primero, quisiera discrepar con el lenguaje de pass-through. Este viene de un experimento de libro de texto en el que en una situación de equilibrio hay un aumento proporcional del tipo de cambio y de la cantidad de dinero. En este caso, los precios suben en la misma proporción que la devaluación. Eso nunca ocurre en la realidad porque cuando hay una devaluación, en general, es porque pasa una de dos cosas: el Gobierno tiene que imprimir mucho dinero para financiar el déficit o hay una corrección de precios relativos que tiene que hacerse y, en caso de que la devaluación está bien hecha, no tiene por qué tener ningún efecto sobre los precios. Cuando la devaluación es la consecuencia de la emisión monetaria para financiar el déficit, hay inflación. Sin embargo, la inflación no es el traslado de la devaluación a los precios, es el resultado de la pérdida de valor del peso como consecuencia de la emisión monetaria.
¿Qué es una “devaluación bien hecha”?
Hay situaciones en las que hay una recesión profunda y desempleo y en las que es posible corregir este desequilibrio con un cambio de precios relativos. Si baja el precio relativo de los bienes domésticos en relación a los bienes importados y exportables, entonces la demanda por esos bienes va a subir y subirá el empleo. Este es el tipo de situación en la que está Grecia y en la que estuvo Argentina a fines de 2001. La caída del precio relativo de los bienes nacionales puede ocurrir a través de la deflación o devaluando. Si la devaluación tiene la magnitud que requiere el cambio en los precios relativos, uno puede tener devaluación sin inflación. Este fue el caso de la devaluación argentina de 2002 cuando el valor del dólar se multiplicó por tres y la inflación fue bastante moderada. La situación actual de Argentina es muy distinta. Argentina no tiene una deficiencia de demanda que requiere una corrección de precios relativos. Argentina tienen un sistema de impuestos a las exportaciones y subsidios a las importaciones (y a los empleados en relación de dependencia que compran el dólar-ahorro) que es insostenible porque la emisión monetaria es excesiva. El experimento que vamos a hacer ahora, si se unifica el mercado de cambios, es mucho más parecido a sacar impuestos a las exportaciones que al experimento de un Banco Central que cambia el tipo de cambio y mueve la cantidad de dinero para acomodar eso.
¿Se puede sacar el cepo en 24 horas, como proponen desde Cambiemos?
El tema fundamental de la macroeconomía argentina hoy, más que el cepo, es el déficit fiscal y su financiación. Tenemos un déficit cercano a 6-7% del PIB, uno de los más altos de nuestra Historia y comparable con el de los años de la hiperinflación. El tema central que debe resolver el Gobierno entrante es lograr un esquema de financiamiento no monetario de ese déficit. La forma en que se financió ese déficit en los últimos dos años fue imprimiendo dinero y colocando deuda con los bancos. El dinero que imprime el BCRA y la gente no quiere termina de vuelta en el BCRA cuando la gente le compra dólares. Al no haber más reservas, no se puede seguir imprimiendo pesos y vendiendo reservas al dólar oficial. Este es el motivo por el cual el cepo es insostenible sin devaluar. En el último año, la mayoría del déficit se financió con deuda local. Así, llegamos a una situación en la cual los bancos tienen 40% de sus activos metidos en títulos públicos y eso hace que seguir endeudando al Gobierno con el sistema financiero sea difícil. Para no bajar el déficit de golpe y para evitar generar un salto inflacionario, el Gobierno necesita que alguien le financie este déficit, sin imprimir mucho dinero, hasta que, vía una suba en la recaudación y una baja en los gastos, se vaya reduciendo el déficit. Ese es el problema de política macroeconómica más importante que hoy tiene el país. El cepo es algo secundario. Si no se resuelve el problema principal y se sigue imprimiendo mucho dinero el cepo se va a terminar porque el BCRA no va a tener más reservas para mantenerlo. Si se saca el cepo, pero sin resolver el problema del déficit y su financiamiento, va a haber un golpe inflacionario fuerte. Financiar un déficit del 6% imprimiendo dinero implica una inflación de por lo menos el 60% anual.
¿Y las reservas aguantan?
Muchos dicen que el Gobierno necesita reservas para liberar el cepo, pero es al revés. El Gobierno necesita reservas para mantenerlo. Como la tasa de creación de dinero es más alta que la tasa de devaluación, la gente se quiere sacar los pesos de encima y le compra dólares baratos al BCRA vía dólar-ahorro o importando más. El BCRA le está vendiendo las reservas a algunos privilegiados y se sigue endeudando para mantener este regalo. Este esquema se muere en el momento en que se acaban las reservas internacionales del BCRA. Si se libera el cepo, lo más probable es que se adopte un sistema de tipo de cambio flotante administrado. Un régimen de tipo de cambio flexible no requiere de reservas del BCRA. En este sistema la gente compra y vende dólares a un precio de mercado de la misma manera que lo hace con cualquier otro activo financiero. No es necesario que el BCRA sea una parte de estas transacciones. El BCRA puede influir en el valor del peso cambiando la cantidad de dinero. Tradicionalmente, en nuestro país, eso se hace vendiendo o comprando dólares. Un esquema en el que el BCRA saca o inyecta pesos en la economía vendiendo o comprando bonos es idéntico. El sistema de tipo de cambio flotante puede funcionar sin reservas, pero el cepo no puede funcionar sin reservas sin una devaluación del dólar oficial.
