El déficit fiscal gobierna y la emisión monetaria obedece

¿El sector privado demandará la mayor oferta de pesos y para qué la usará? ¿Irá a colocaciones a plazo, se dolarizará o se puede volcar hacia el consumo?

7 de septiembre, 2021

El déficit fiscal gobierna y la emisión monetaria obedece

Por Alejandro Giacoia (*)

Hablar de “dominancia fiscal” puede parecer un tecnicismo del ámbito económico, pero en términos prácticos no es más que un tipo de esquema de política donde el BCRA está subordinado al Tesoro para financiar sus déficits. La situación opuesta seria la “dominancia monetaria”, donde el BCRA decide cuánto va a emitir y el fisco debe acomodarse. Cuál de las dos es la que elige Argentina parece obvio, pero por si no lo fuera este dato puede ayudar: desde 2003 a la fecha, el BCRA le transfirió al Tesoro poco más de $15 billones (en valores actuales) o, sumando año a año, casi 35 puntos del PIB. Esto es, 1,9% del PIB en promedio por año. Como caso extremo aparece el 2020, donde el Gobierno frente a un aumento de gastos y sin financiamiento externo recibió más de $3 billones en pesos de hoy.

Antes de seguir, recordemos cuáles son las dos formas que tiene la autoridad monetaria para girarle efectivo al Tesoro. Por un lado, están los Adelantos Transitorios, que tienen un límite equivalente al 12% de la base monetaria, más el 10% de los ingresos del Gobierno. Adicionalmente, podrá transferir 10% extra que debería ser utilizado sólo en circunstancias excepcionales. La otra vía son las transferencias de utilidades, las ganancias que obtiene el BCRA durante el año y surgen principalmente de la diferencia de cotización de las reservas y títulos públicos en su poder. A mayor devaluación, más capacidad de financiamiento, y viceversa. 

Esta pequeña aclaración viene a cuenta de poder entender mejor lo que está ocurriendo este año. El 2021 empezó con dos meses en los que no hubo financiamiento monetario pero el comienzo auspicioso duró poco. En marzo y abril se otorgaron Adelantos Transitorios, mientras que entre mayo y julio la ayuda llegó en forma de Transferencias de Utilidades, con montos que se fueron incrementando mes a mes. De esta manera llegamos a agosto, periodo en el cual el Gobierno recibió utilidades por $200.000 millones, haciendo que el acumulado del año llegue a $710.000 millones.

Ahora, ¿qué llevó a que en agosto se necesite tanto financiamiento vía emisión? La respuesta pareciera no estar relacionada con la estacionalidad del gasto. En general, los meses de mayor presión son junio y diciembre, asociados al pago de aguinaldos o pagos de deudas antes de cerrar el periodo. Agosto debería ser un mes tranquilo en términos de necesidades para financiar el gasto corriente. Por lo tanto, surgen dos alternativas. La primera es que agosto fue el primer mes después de 14 meses en el que el roll-over de la deuda no llegó al 100%. De esta manera, al tener menos ingresos provenientes del mercado de capitales, sería lógico pensar que el Gobierno necesitó un mayor nivel de monetización del déficit. 

La segunda es que el Tesoro puede estar aprovisionándose de mayores recursos para enfrentar los últimos cuatro meses del año, donde tendrá un mayor nivel de erogaciones vinculadas a estimular la actividad de cara a las elecciones. Adicionalmente, y en línea con este último argumento, las transferencias de utilidades son computadas como parte de los ingresos del Gobierno. Así, al incrementar el monto de los ingresos, también sube el límite de los Adelantos Transitorios, lo cual le permitiría al Gobierno tener un margen adicional de holgura en el periodo electoral.

Si ponemos la lupa sobre el efecto que tuvo esta aceleración en agosto, vemos que las erogaciones hechas al Tesoro son el principal factor expansivo de la base monetaria por segundo mes consecutivo (también lo fueron en julio), seguido por el pago de intereses. Esto fue parcialmente contrarrestado por un aumento en el stock de Leliq y de pases que superó los $4 billones. De esta forma la base monetaria se expandió $84.000 millones en el último mes y, de cara a un final de año en donde aumentará el déficit primario, es esperable que continue creciendo a un ritmo más bien vertiginoso.

El déficit fiscal gobierna y la emisión monetaria obedece

¿A dónde irán los pesos?

Lo que pasa sobre la base monetaria no es algo trivial. Si bien una parte de la expansión queda encajada en el BCRA o en sucursales, otra porción corresponde a tenencias de efectivo del público y aquí es donde surge la principal incógnita mirando hacia adelante. ¿El sector privado demandará la mayor oferta de pesos? Que la respuesta sea positiva o negativa dependerá de los incentivos que tenga para hacerlo. 

Colocar el dinero en un plazo fijo otorga un interés del 3,04% al mes, lo cual frente a una inflación mensual cercana al 3% (agosto y septiembre estarían por debajo de esa cifra), permite al menos mantener el valor de los ahorros. Esto se vio en la dinámica que tuvieron las colocaciones a plazo tradicionales en julio y agosto, creciendo 0,6% y 1,1% intermensual en términos reales respectivamente. En este punto agosto trajo una sorpresa: los plazos fijos ajustables por inflación (solo representan cerca del 4% del total) cortaron 8 meses de crecimiento mensual cayendo 1,8%. Quizás la idea de mantener inmovilizada la plata por 90 días no seduce tanto faltando pocos días para las elecciones primarias. 

En línea con el último argumento, otra posibilidad es que los ahorristas utilicen los pesos para demandar dólares, lo cual no sería una idea descabellada en tiempos de elecciones y más aun pensando en que un acuerdo con el FMI implicaría cierta aceleración en la tasa de depreciación. Aunque a simple vista parezca que agosto fue un mes positivo para las reservas internacionales, esto se debe exclusivamente al efecto de la asignación de Derechos Especiales de Giro (DEG) que hizo el FMI por US$ 4.300 millones. Si miramos la compra/venta de divisas del Banco Central, vemos que sumó tan solo US$ 1.000.000, muy por debajo del promedio para los primeros 7 meses del año que había sido de US$ 1.000 millones mensuales. En un escenario donde las liquidaciones del agro empiezan a menguar, y el sector industrial demanda más importaciones para sostener la recuperación, un aumento en el apetito del sector privado por aprovisionarse de dólares pondría mayores presiones sobre el mercado cambiario.

Existe una última alternativa respecto a donde podría ir el aumento en la oferta de pesos y es que los ciudadanos demanden bienes, es decir vuelquen ese exceso de pesos al consumo. Aunque tenga un lado beneficioso pensándolo en términos del nivel de actividad (mayores ventas implican mayor producción y empleo), el riesgo es que el aumento de la demanda no encuentre su oferta (tal como está pasando con los automóviles) y se recaliente la inflación.

Frente a este escenario, ¿qué puede hacer el Gobierno o el BCRA? Desde el lado fiscal, la mejor opción pareciera ser optar por la racionalidad en los gastos, para cerrar el año con el menor déficit posible. Adicionalmente, volver a obtener financiamiento en las licitaciones de deuda que sea mayor a los vencimientos, sería muy bueno para no exigir por demás al Banco Central. Desde el lado monetario, las opciones son más limitadas, ya que una suba de tasas por un lado puede hacer más atractivas las inversiones en pesos, pero por otro lado puede debilitar el balance por un aumento de los pasivos remunerados. Como puede observarse, lo que pase en la última parte del año será merecedor de atención. El desafío del Gobierno estará en buscar un equilibrio entre todos estos factores de tensión. 

(*) Economista de Econviews