Por Guido Lorenzo (*) y Melisa Sala (**)
El miércoles, la Secretaría de Finanzas logró colocar $ 99.000 millones nominales, haciéndose de un total de $95.999 millones que se suman a los $146.000 millones recolectados a principios de mes. El menú ofrecido por la Secretaría de Finanzas se concentró en títulos más cortos (Ledes a octubre, diciembre y enero), que absorbieron 72% de la oferta.
De esta manera, el Tesoro logró terminar de cubrir los vencimientos de la primera semana del mes. En lo que va de agosto acumula endeudamiento neto (colocaciones ? vencimientos deuda de capital y pagos de intereses) por $17.00 millones. Más allá de la recomposición que implicó está licitación, el ratio de refinanciamiento de los vencimientos empieza a contrastar con lo que se observaba a principios de año (130% en el primer semestre).
La mejor aceptación por parte del mercado se debió en parte a la posibilidad de negociar contra el BCRA futuros sobre Ledes que permiten asegurar un precio a un período determinado, algo que es conveniente principalmente para los fondos de money market que no pueden registrar pérdidas de capital.
Debido a que buena parte del mercado responde al dinero transaccional (básicamente saldos de caja de empresas), estos fondos ganan participación barriendo las cuentas a diario. El Tesoro apuntó allí para financiar sus necesidades.
Asimismo, se aprobó la creación de fondos comunes abiertos dedicados a financiar exclusivamente al Tesoro que deberán componerse de al menos 55% de colocaciones primarias y hasta 45% de otros fondos de money market.
Todos estos cambios dan cuenta de la preocupación del Gobierno por no poder alcanzar el financiamiento necesario para cubrir el aumento del gasto público de los cuatro meses que quedan por delante. Sucede que imprimir dinero tiene un límite establecido por la Carta Orgánica del BCRA. Así, para 2021 podría disponer un máximo de $850.000 millones en adelantos transitorios y $770.000 millones por la transferencia del resultado cuasifiscal de 2020.
Dado que ya se han consumido $520.000 millones de ese resultado y que el margen de adelantos transitorios es de poco menos de $650.000 millones para el resto del año, el máximo financiamiento monetario que puede obtener el Tesoro es de $880.000 millones (o 2,2% del PIB).
El resto de las necesidades tiene que ser cubierto con endeudamiento neto. Por el lado de las obligaciones ya tiene comprometido amortizaciones de deuda en pesos por $1,1 billón e intereses en pesos por $140.000 millones. En total $1,3 billón, o 3,2% del PIB. En la economía "bimonetaria" del Gobierno, los dólares se cancelan con dólares y, entonces los DEG que recibirá el 23 de agosto (US$ 4.300 millones) serán usados para atender las necesidades en moneda extranjera: así se podrá pagar los US$ 3.600 millones de deuda con el FMI de capital e interés y el pago a otros organismos.
Ahora entonces se entiende mejor la ansiedad de la Secretaría de Finanzas. Sucede que el déficit primario se vuelve función de lo que logre captar de pesos el Gobierno en el mercado. Dado que el perfil de vencimientos es abultado para los próximos meses, entonces habrá que monitorear de cerca las próximas colocaciones.
A su vez, vale decir que las colocaciones netas son función inversa del tiempo que resta para las elecciones por dos vías: 1) aumenta la necesidad de gasto, y 2) disminuye la propensión a prestarle al Tesoro aumentando la preferencia por otros activos que brinden cobertura contra la inflación o el tipo de cambio.
Es por ello que para alcanzar un déficit primario en línea con el presupuesto (4,5% del PIB), se debería obtener $ 1,3 de nuevo capital colocado por cada peso de capital e interés vencido. Esta tasa de 1,3 es la que determinará entonces la capacidad de gasto del Tesoro.
El ejercicio refleja distintos niveles de déficit primario para 2021 a las que se puede aspirar a partir de distintas tasas de roll over (de capital e intereses). En nuestra opinión, un déficit de 3,9% es suficiente para hacer un gasto importante en lo que resta del año -conformando al ala dura de la coalición gobernante- y, en paralelo, satisfacer al mercado mostrando una superación a la meta de la Ley de Presupuesto Nacional. Sin embargo, alcanzar ese 3,9% tampoco es tan sencillo y requiere que la tasa de renovación promedio sea de 1,1, por encima de la registrada en lo que va de agosto.Un déficit mucho más bajo no permite expandir el gasto, pero además dejaría un piso de exigencia más elevado para 2022, año en el que empezará a operar la demanda del FMI por la convergencia fiscal. La Secretaría de Finanzas deberá atravesar un desafío grande de acá a las PASO, pero también de las PASO a las generales: es que el mercado sigue desconfiando del discurso del Gobierno que sigue entonando “todo sigue igual de bien” luego de las elecciones, algo que retumba cada vez con menos eco en el mercado.
(*) Director Ejecutivo de LCG
(**) Economista Jefe de LCG
